云从科技的AB面：资本看好的AI小巨头，被时代眷顾的优等生

4月6日，云从科技上市申请正式获批。

中国第一家纯内资背景的AI小巨头IPO，至此尘埃落定。

而此时的云从，是一家成立仅7年的年轻企业，也是国内AI三驾马车中，唯一一家具备全内资背景的企业。

如果从2015年才正式成立开始回顾，这家公司一路走来可谓是被时代眷顾的优等生的典范：

成立之初，带着中科院的背景；发展过程中，是AI史无前例的产业大爆发与国家层面的重点关注；上市之时，恰逢科创板、北交所相继完善，为高科技企业的资本发展，铺开了扩张的通路。

但翻开故事的B面，我们则会听到，上市是AI小巨头的卸妆油，AI在一级市场被严重高估，AI巨头融资多但并不赚钱等等质疑。

那么，究竟哪一个才是真的AI？

以刚刚上市的云从为例，我们将扒开它的财务数据，通过回答以下四个问题，告诉你，为什么还不赚钱的AI，我们依旧看好它：

公开的财务背后，AI小巨头的真面目究竟是什么？

高市值、大亏损背后，AI小巨头的钱究竟都花去了哪里？

成长中的AI小巨头，于产业于中国又有什么重要意义？

云从在国内的AI企业中，究竟特殊在哪里？

财务背后，AI小巨头究竟价值几何？

云从是谁？

官网显示，云从是一家高效人机协同操作系统和行业解决方案提供商的公司。公司主要业务为通过自主研发的人机协同操作系统，提供信息化、数字化和智能化的人工智能服务，服务于智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业等应用场景。

这样说，或许对业外人士来说，依旧是一头雾水。那么，云从究竟在做什么，价值几何，或许从财务角度，普通人也可以对这家AI小巨头有一个更全面的了解。

（1）营收高增长中折射出的AI行业加速

先看营收，报告期内，云从的营收从2018年的4.84亿增长到2020年的7.51亿，资产负债率由2018年的49.03%，下降至2019年的20.63%。

可以看出，在此期间，伴随着全球AI产业的发展，云从科技的整体营收处在一个高速增长的阶段，资产负债也处于健康发展状态。对于2020年增速为负，如果结合公司2021年上半年营收4.55亿，同比增长105.70%来看，则不难发现2020年的下滑，其实仅是一个疫情中的偶然因素。

如果进行横向对比其他AI巨头的增速，增长105.70%的云从也处于行业领先地位。

（2）利润为负背后，人机协同操作系统正撑起一个未来

营收增长虽快，但如果从利润角度出发，我们不难发现，亏损几乎是云从，乃至整个AI企业的共同底色。

但亏损并不意味着低价值，毕竟强如亚马逊、Meta、京东，也曾创下多年亏损，但市值却一路高涨的奇迹。

那国内的AI企业，是否可以走出如传统互联网一样，让人们忽略眼前短暂的亏损呢？

答案是肯定的。

依旧以云从为例，将其营收与利润进一步拆分，我们可以发现，云从的业务整体，可以分为三大部分：人工智能解决方案、人机协同操作系统、其他业务三大项。因为其他业务占比常年不超过4%，可以忽略不计。

两大业务之中，人工智能解决方案不断下降，2018-2020年间的营收占比，由93.3%下降到68.2%；人机协同操作系统业务则整体处于稳中有升的局面，占比由6.4%上升到31.4%。

整体毛利从2018年的21.7%提升到了2020年的43.5%。

一般来说，方案是典型的定制化非标品，每一单交付的产品都不尽相同，因此需要耗费大量的人力与研发成本；而操作系统，则是典型的软件化标准产品，一次研发完成，后续只要付出低成本的销售。

其中区别，从两大业务的毛利对比中不难发现，人工智能解决方案业务2018-2020年期间，毛利率分别为17.76%、23.43%和28.19%；毛利率逐步上升；而人机协同操作系统的毛利率在此期间则分别高达为75.55%、89.30%和75.86%。

也就是说，云从的两大业务，解决方案负责赚钱扩大营收，发展人机协同操作系统；而营收占比仅30%利润占比却超过55%，且整体营收占比还在不断提升的人机协同操作系统，将成为云从长期的发展根本。

高市值、大亏损背后，钱都花去了哪儿？

对AI企业，市场经常说，上市，会是他们真实经营状况的卸妆油。

翻开招股书，我们也发现的确如此，大多数AI企业，成立以来就被一级市场迅速催熟，在全球竞合的大环境中成长，然后在亏损中“流血上市”，似乎是国内AI小巨头的共同宿命。

唯一的疑问是，既然资本看好、国家重视、技术高速发展，那么为什么AI企业还在亏损，他们的钱，都花去了哪里？

财报告诉了我们答案：高昂的研发，以及销售管理费用。

2020年，云从科技总营收7.55亿元，而对应的营业总成本则高达14.90亿。其中，营业成本一项仅4.27亿；研发费用则以5.78亿之多远远超过营业成本，与此同时，销售费用与管理费用，也分别高达2.74亿与2.31亿。

其中管理费用多不难理解，AI是热门赛道，人才本就稀缺，为留住企业人才与骨干，那么势必付出高昂的股权激励成本。比如，2019年云从就曾一次性确认股份支付费用 13亿元，2020年云从部分被激励对象离职将其股权转让，公司再次确认股份支付费用 6,683.26 万元。

横向对比，企业B2018-2020年间，企业管理费用分别高达2.73亿，5.32亿，5.76亿；企业A港股上市，2018-2020年期间的行政开支一项也分别高达4.52亿、7.66亿，以及15.90亿。

高销售管理费用，同样是初创期企业都必须经历的过程。对于一家新企业而言，产品的前期推广，企业知名度的打响，以及用户教育，都需要投入不菲的成本，这不仅在AI企业身上存在，同期崛起的国货美妆动辄上亿邀请明星网红代言、互联网企业高昂的获客成本都是同理。

如果说，高管理费用与高销售费用是早期企业都必须经历的过程；那么高研发，则是AI企业“科创属性”的根本保证。

2018-2020年间，云从科技的研发费用分别高达8.49亿、19.16亿以及24.54亿，营收占比分别为30.61%、56.25%和 76.59%。相应的，公司2018-2020年的研发人员占比也分别高达51.10%、49.64%和55.42%，整体处于不断提升的水平。

也就是说，在行业高速发展期，云从选择将赚来的钱，全部用在研发、市场教育，以及人才的激励之上，让技术发展越来越快，让市场越来越受惠于AI，让所有科研人员得到体面的生活保障。

而这，也正是我们看好AI的根本所在。

AI不赚钱，为什么我们依旧看好它

市场教育、人才的激励、研发当然是好事，但如何考量这些投入的成果？

云从显然交出了一份满分答卷。

高昂的市场教育背后，对应的是云从远远领先于全行业的增长速度，2021年上半年，疫情中，云从依旧交出了营收4.55亿，同比105.70%的增速就是最好的证明。

人才的激励背后，则对应了更高的产出，以及云从不断提升的市场地位。

具体来说，云从的产品主要落地于智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧城市、智慧商业等领域。金融方面。云从已经覆盖国内六大国有银行在内超过 100 家金融机构；智慧之类方面，云从产品则已经服务全国三十多个省的政法、校园、景区等场景；出行方面，云从产品覆盖了国内前十大机场以及上百民用机场枢纽；智慧城市领域已在广州、四川、湖南等多地建设“数字基座”标杆项目。

高昂的研发投入，则对应着公司不断突破的技术实力，与屡次打破的世界记录：云从的跨镜追踪、3D结构光人脸识别、双层异构深度神经网络和对抗性神经网络技术等AI技术处于世界先头水平。

2018年，云从跨镜追踪（Re-ID）技术打破三项世界权威纪录，让人工智能实现从“刷脸”到“识人”的突破；2019年，云从再创跨镜追踪（Re-ID）三项世界记录；2020年，云从机器阅读理解、图像识别论文，被国际人工智能领域顶级学术会议AAAI 2020收录，并第三次刷新Re-ID世界纪录；2021年，云从的语音识别、语义纠错、深度学习降噪等技术，又刷新了权威中文语音识别数据集Aishell和清华大学语音Thchs30测试集、国际顶会Interspeech2020 DNS Challenge比赛数据集等多项国际、国内语音识别权威纪录……

所有的投入，都变成了实打实的市场增长与技术储备，在市场高速增长等背景下，云从成为AI行业的一大中流砥柱。

弗若斯特沙利文预测，2020年中国人工智能市场规模约为1858亿元，约占全球市场的12.2%，但是到了2025年，中国的人工智能市场规模将超过万亿，占全球市场的20.9%。

这背后，是云从，以及无数中国AI企业日复一日投入，用高昂的研发与坚持换来的。