文 / 零度

出品 / 节点财经

上市不足一年的爱慕股份如今已跌破发行价，从最高点回撤60%左右。

上市初期，资本市场似乎还对爱慕股份充满期待。而今不足百亿的市值、“一步三回首”的股价、增收不增利的业绩，不禁要问，爱慕股份的资本底气还在否？

/ 01 / 爱慕股份为何跌跌不休？

爱慕股份的持续下跌，有一半原因恐怕要归咎于上市时点。2021年5月31日登上上交所，届时大盘处于动荡局势中，在横盘整理、潮起潮落间反复试探，随后的故事大家都知晓：在外部环境的压迫下大盘经历了磨难。

除了大盘走势羸弱，消费行业更是“凄凄惨惨戚戚”。去年春节后，许多知名消费白马股都向市场贡献出“恐怖故事”。爱慕股份所处的可选消费走势比大盘指数走势更弱，原因之一便是消费股已经“牛市”许久，估值虚高。

而爱慕股份在此时登上上交所，没有分享到前期消费股的估值泡沫，反而赶上了行业的估值回归，并且叠加内外部环境影响，情绪化因素又将估值过度回归。

同样的爱慕股份，如果提前一年上市，可能命运大不同。

那么，没有天时地利，爱慕股份自身的基本面如何？

纵向来看，虽然爱慕股份的营收维持着缓慢增长，但增收不增利的情况显著，尚未出现改善趋势。2021Q3营业收入约24.67亿元，同比增长5.6%；扣非归母净利润2.23亿元，同比下滑27.51%。其中第三季度，营收约7.34亿元，同比下降7.25%；归母扣非净利润约466万元，同比下降96.55%。

并且，服装企业不得不提的是存货管理能力，爱慕股份2021Q3 0.73比之2020年1.07的存货周转率下降不少。

放置行业来看，增收不增利似是其他公司也在经历的事。比之爱慕股份，都市丽人的财务数据更差，近几年营收不稳定，扣非归母净利润少长多跌；浪莎股份情况稍好一些，2021Q3营收及扣非归母净利润双增长，但其主营业务的侧重点和爱慕股份及都市丽人有所不同，其进入了传统的销售旺季。

这么看来，第三季度爱慕股份归母净利润之所以出现大面积下滑，一来与服装消费行业整体情况有关，2020年下半年疫情放缓后迎来报复性消费，基数较高；同时2021年国内部分地区再次受到疫情、以及自然灾害影响拉低了终端消费。再者传统内衣行业正面临较大挑战。

二来是爱慕股份自身改革的阵痛。一则影响可能是中短期的，加强品牌建设方面的支出增加叠加销售下降，导致利润下降；另一则影响更偏中长期，撤掉部分不符合品牌持续发展的终端，实行精细化运营策略改革。

从现状来说，爱慕股份还没走出阵痛期，那么是短痛还是长痛？

疫情的影响恐怕要给整个行业做个减号，但逐渐常态化的疫情，影响也不会似早先那么大。而真正影响爱慕股份的还是其企业本身，怎么更好的适应时代消费趋势、适应渠道升级趋势而做出最有益的改革才是关键。对于有利于长期的改革引发的业绩阵痛，短期或是可以被忽略的，对于爱慕股份，最直接安全的方式便是等待业绩拐点。

/ 02 / 拨开迷雾，爱慕股份的资本底气靠何撑起？

资本的底气，本质上还是企业自身的核心竞争力，纵观爱慕的发展史，其核心竞争力体现在战略迭代能力与品牌影响力。

“男人比女人更懂女人”，内衣龙头爱慕股份的创始人张荣明不仅是名男性，还是位从首钢大学走出来的教师。正是这位理工科，颇具科技头脑的年轻人，带领爱慕股份经历了几次战略变革。

起先，张荣明最开始接触的并不是内衣成品，而是研制出了一款超弹性记忆合金文胸底托，而由于没有内衣厂接收，张荣明便把这批裸钢圈自制了内衣，“弹性记忆合金胸罩”就此诞生。

有着超弹性记忆合金胸罩技术傍身，1993年张荣明创建了自己的品牌“爱慕”。届时的国内内衣普遍还没有钢圈结构，而爱慕内衣的诞生，恰到好处的填补了国内钢圈内衣市场的空白，到1996年，爱慕已经在中国市场占领了一定份额。

虽然如此，但国际品牌以及更多国内企业的介入，使得内衣市场竞争加剧。张荣明在参展首届国际内衣沙滩装博览会时感受到了爱慕与国际大牌的差距，危机意识瞬起。后即打出了“爱慕——中国自己的内衣品牌”的战略定位，开启了民族内衣品牌的突围之路，走名牌经营战略，重质量管理，股权改革等。

2002年，爱慕将品牌战略进行了又一次升级，在“爱慕—敦煌”主题内衣发布会将中华文化融入现代内衣，将文化理念融入品牌时尚。

可以说张荣明一直存在危机意识，不断推进着爱慕公司的品牌及营销升级。从2003年开始，爱慕提出多品牌营销的“三大战役”。

不断进行单品牌向多元品牌的探索，如今已经拥有“爱慕”、“爱慕先生”、“爱美丽”等多个差异化定位内衣品牌，并由内衣逐渐拓展至保暖衣、家居服、家纺、家居饰品、防护口罩等多品类，试图挖掘其间交叉销售的机会。

可以说在过去的许多年，爱慕的危机意识使得爱慕具有较强的自我战略迭代能力。

品牌影响力而言，作为中国内衣行业领军品牌，常年驻扎在各大商场核心地带，爱慕在广大女性消费者心中想必不陌生。虽然近些年大量竞争者涌入内衣市场，或使得爱慕的消费者印象不如以前饱满，在新一代年轻人中的知名度或有减损，但近30年的市场和文化底蕴积累，爱慕在品牌知名度上仍有很大优势。

虽然内衣行业竞争壁垒较低，但爱慕股份仍具有一定的品牌护城河。拿结果来看，旗下爱慕、兰卡文、爱慕先生持续多年为线下同类产品市场综合占有率行业第一。

从代表一定市场地位的市场议价能力上看，爱慕股份在2020年到达低谷后，2021Q3出现较大程度的好转，主要来源于对上游议价能力的提升。

放置行业来说，其当下的议价能力也较为优秀，不同于纵向比较，在行业中具有比较优势的是下游议价能力。

战略迭代能力以及品牌护城河使得爱慕股份的根基仍在。

/ 03 /底气之上，爱慕股份未来拐点怎么看？

首先，内衣赛道的爱慕股份的生意模式如何？从表中可以看到爱慕股份的销售毛利率高出都市丽人与浪莎股份不少，常年徘徊在70%左右，较为优秀。这跟爱慕长期高端定位分不开，恰好适应了消费升级的趋势。

但同时，我们也注意到一个问题，毛利率水平高出同行一大截的爱慕股份，虽然净利率在业内仍然较为可观，却没能保持毛利率的大幅差距。究其原因，是爱慕股份高企的销售费用率的影响。不仅如此，可以看到爱慕股份的毛利率也出现了下降趋势。

而这也体现了爱慕股份问题导向的两个机遇：走出产品老化以及拓宽线上渠道。

当年维密悄然登陆，维密T台大秀的选拔、风波，使得维密在国内大放异彩，掀起了一阵性感高端内衣的风潮。借此风尚，爱慕也加紧了扩张。

而随着2020年维密英国公司宣告破产，似乎也彻底带走了性感内衣的风尚。这几年，内衣消费趋势便逐步变化，受到“取悦别人”不如“取悦自己”的时代观念影响，女性自我意识正在觉醒，平底鞋代替高跟鞋、休闲服代替职业装、无感内衣代替性感内衣成为潮流。

尤其医学研究表明，钢圈内衣可能不利于女性健康，增加女性患乳腺疾病的风险，无钢圈内衣受到追捧。爱慕股份曾经赖以“成家立业”的钢圈内衣，以及精致的花纹设计均受到了时代审美的挑战。

新锐品牌“Ubras”的崛起可见一斑。Ubras将自己的卖点定位在“无痕无钢圈”，抓住Z时代女性零约束、追求极限自由的精神内涵，推出了“无尺码内衣”，切合了Z时代张扬的个性。

并且其营销手段也值得借鉴。在推出大单品“肌底衣”时，响亮的打出了“可以穿在身上的肌底液”的口号。合作了与产品形象高度切合的超模刘雯成为品牌代言人，并且大力投入宣传推广，线上与天猫、头部主播直播间、KOL合作，线下对地铁、电梯、商圈等消费者必经之路进行反复“洗脑”，将其大单品形象根植于消费者心智。

与Ubras相比，爱慕内衣在营销、渠道、产品设计等方面都面临着老化。如何年轻化，追随时代潮流将是未来爱慕的看点所在。由于爱慕股份具有较强的自我战略迭代能力，爱慕股份董事长张荣明在几年前便表示，未来要进行第二次转型，要重新定义爱慕品牌，既国际时尚，又要迎合时代。

从爱慕对隐形、裸感的探索我们看到了爱慕内衣正在进行品牌转型。21春夏爱慕品牌双专利产品极光系列3/4无托中厚模杯隐孔文胸的推出、爱慕品牌设计师产品线“AIMER·CHUANG”“去繁存真、内在本真”的产品定位等均可彰显。

除此以外，爱慕还存在线上发力不足的问题。虽然电商已经逐步成为现代消费的主流渠道，但一直以来，线下直营渠道仍然是爱慕的核心销售渠道，但线下消费渠道具有销售成本高、受众群体逐渐小的问题，想要更好的开源节流，恐怕线上是爱慕绕不过去的路。

对此，爱慕也进行了线上渠道的丰富，天猫、唯品会、抖音、小红书等多种社交媒体爱慕也均有涉及，但成效仍有限。2021年中报显示电商渠道营业收入贡献26.67%，占比仍较小，且同比-18.08%。未来爱慕股份能否提高线上消费者认知，进而提升电商出货比重也为看点之一。

自我战略迭代能力使爱慕股份逐渐向着产品年轻化以及丰富线上渠道能力发展，而其多年积累的品牌力或可使其努力有事半功倍的效果。可以期待未来爱慕股份走出转型期的业绩阵痛，迎来戴维斯双击。

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