广告还在炼狱，但百度“换心”也许有谱

北京时间2022年3月1日美股盘前，百度发布去年四季度财报：

（1）本季度百度集团收入330亿人民币，同比增长9%，稍微超出市场预期（322亿），处于原本公司指引310-340亿差不多中间的位置；

（2）剔除爱奇艺的话：百度核心业务整体收入 260亿，同比增长12%；百度给核心业务原本的指引是5-16%，但后实际宏观滑落超预期，导致广告盘子预期不断下修，市场对百度核心的增长判断普遍在个位数。

（3）海豚君做了个大致的分项核算：百度核心的广告同比增大约1%，比市场部分负增长的预期稍微好一些，但并不算超出预期；而智能云等创新业务为代表的非广告收入同比增长68%，市场大多数的判断落在55-65%之间，尤其是智能云还在加速增长（同比75%+），明显超出了市场的预期。

（4）百度（含爱奇艺）整体实现20亿营业利润，明显低于市场预期29亿；在爱奇艺一直在降本增效控费的情况下，利润变差背后主要是还是百度收入的结构性变化——高毛利广告业务盘子停滞，而亏损的创新业务不断超预期、勇攀高峰。

也就是说，低于预期的利润主要是新业务成长超预期带来的，这个板块市场已接受用PS不讲利润来估值，海豚君认为市场不会因为这次整体利润低于预期，而对百度做出估值惩罚。

（5）百度港股上市之后，随港股公司大流，也不提供指引了；这样做不仅让市场比较难判断百度本身短期的业绩拐点，而且百度的指引还有一个重要作用——随着国内线上市场份额的逐步企稳，线上广告完全周期化，市场更多是希望通过百度去理解国内广告何时能够起死回生、底部板出，不提供指引后后面只能寄希望去电话会了。

这个季度的百度，其实和国内大多数的互联网公司一样，由于宏观很差带来广告市场一片沉寂+自身估值也很低，早已经把市场预期“引导”得足够低。

而从实际来看，百度核心的广告盘子确实比较差，但广告烂基本是人尽皆知得明牌，尤其是结果其实并没有买方模型里调得那么低。

同时，以智能云为代表的创新业务收入加速向前冲刺，是超出了原本的预料的，虽然代价是费用端的失控，但是由于创新业务核心在于成长性不讲利润，整体上海豚君对这次百度的表现评价比较正面。

看短期前景的话，传统一季度本来就是广告淡季，今年一季度的冬奥会之下对疫情严防死守抑制商业活动，再加上去年同期还存在监管四面出击之前的广告高基数，海豚君认为一季度包括百度在内的广告同行们恐怕很难有起色，增长大概率是负数。

但进入二季度之后，宏观宽松如果能够带动消费复苏，天气转暖疫情防控如果能够有所放松的话，广告或许有可能底部走出，再搭配北京车展上百度亮相自己的概念车，智能云持续高速增长，百度的股价反而有希望逐步修复。

另外，在国内互联网互联互通进度上，海豚君注意到春节前，百度携手美团、小红书、携程等十多家互联网公司启动互联网拆墙行动，包括之前与头部厂商合作推“超导计划”，目前看合作方式主要是基本都是接入百度小程序生态。

但就当前进度来看，国内互联网拆墙进度似乎是需要有个监管的力量来持续鞭策，当然，任何的进展对百度而言都是利好，毕竟百度搜索之前真正能够聚合到的站外商品搜索、短视频等均严重缺位。

整体上，如果广告大盘一季度之后能够从谷底走出，百度的故事又成了一个底线故事上有广告的预期修复，而向上想象的话有智能云的驱动和智能汽车（整车、萝卜快跑商业化）等故事点，因此这个期间不妨留意百度的低估机会。

PS，百度是互联网公司中比较罕见地把业绩详细拆为:
1.百度核心：涵盖了传统的广告业务（搜索/信息流广告），以及创新业务（智能云/DuerOS小度音箱/阿波罗等）；
2.爱奇艺业务：会员、广告与版权转授权等其他。

两项业务的拆分泾渭分明，加上爱奇艺作为独立上市公司数据详尽，海豚投研在此也将两项业务详细拆解。由于两大业务有大约1%左右（2-4亿之间）的，导致海豚君拆分的百度核心细分数据与实际报数稍有差距，但无碍趋势判断。

其中爱奇艺，所在的长视频赛道投资人气与前景均已溃散，海豚君本季度暂不做详细点评；本篇着重讲讲百度估值核心——百度核心的业务表现。

广告痛苦炼狱中

本季度百度核心收入260亿元，同比增长12%，在公司原本在指引（5% 至 16%）的偏上位置，小幅超出了市场预期。

数据来源：百度财报，长桥海豚投研整理

其中，剔除爱艺奇广告收入，三季度百度以搜索+信息流为主的核心广告收入为193亿元，同比增长1%，增速趋势基本上随国内经济的增速趋势一个季度向下冲一个大台阶。另外广告结构中，来自百度的托管页（类似广告主在百度上的mini云页面）广告收入占比达到了40%以上。

作为每年相对的广告旺季，去年在各行各业，比如保险、教育、游戏等全面监管，相关板块广告预算大幅收窄，广告差基本已经是全面共识，比如阿里的电商广告负增长，腾讯对广告的预期更是两位数的负增长。

对百度而言，旅游、连锁加盟类广告因为疫情凉凉，而线下生意和中小客户对百度的广告贡献有相对较多，至少百度算是勉强保住了盘子不萎缩，其实已算不错。

数据来源：百度财报，长桥海豚投研整理

给足火力，智能云踩油门加速

百度核心中的其他收入（软硬一体的智能业务，含智能云、智能音箱与阿波罗自动驾驶等）四季度 66亿，单季同比增长接近68%，相比上个季度的65%还在加速中，这个是超出了市场预期的。

海豚君在这里强调一下：由于百度云、自动驾驶等“故事型”业务均在这里，这部分在乐观的市场情绪氛围中，基本意味着百度股价的向上空间，但是市场情绪低落的时候，也是最容易被杀价的地方，而当百度跌到明显低估区间的时候，这部分又是很容易成为向上拉估值时候的故事点。

数据来源：百度财报，长桥海豚投研整理

当前，百度的创新业务主要源于百度智能云业务：基于海豚君的估算，百度核心四季度云业务同比增长接近80%，单季收入57.5亿。且根据海豚君了解到的信息，百度智能云业务中，非IAAS的收入占比目前已超50%。

数据来源：长桥海豚投研基于百度披露数据估算

智能汽车板块，虽然智慧交通/城市等云解决方案由阿波罗业务部门来贡献，但收入是算作智能云；纯汽车相关收入（比如销售辅助驾驶方案、整车业务、自动驾驶出租车等）还非常低。

虽然距离商业化还有一定距离，但是海豚君开始逐步观察到一些商业化的尝试：

1. 自动驾驶出租车队：百度的萝卜快跑在北京亦庄（2021年11月25日）、重庆永州（2022年2月18日）、和山西阳泉（2022年2月27日）都推出了收费的自动驾驶出租车服务，算是在自动驾驶车队上迈出了一小步；而长远规划上，百度计划到2025年之前萝卜快跑能覆盖65个城市，2030年达到100个城市。

目前萝卜快跑价格上有一定的高端出租定价特征，但整体上自动驾驶出租车经济性上问题已经不大，未来规模化的运营还是取决于车辆和道路监管问题。

2. 整车上，集度汽车会在4月份北京车展推出概念车，2023年开始量产；辅助驾驶解决方案比如AVP与ANP等，目前收入贡献还比较小，估计2023年之后会有一些规模性的收入，百度长线是希望伴随传统车智能化进程能拿到30%的市占率。