深度干货：创业公司退出路径盘点与解析（1）： IPO & SPAC

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编者按：无论是创业还是投资，真正能实现项目退出才是最重要的时刻。近年来，创业公司的退出路径也在不断变化，除了传统的 IPO和并购，SPAC、直接上市、二级销售等新型的退出路径也逐渐被市场认可或热捧，全球知名投资机构 a16z 的员工 Blake Kim 和 Quinten Burgunder 对公司不同的退出路径进行了深入盘点分析，从退出路径如何运作、趋势变化、对创始人和投资者的意义等多个方面分别展开介绍，旨在为相关人员退出时提供指导。本篇文章分三部分刊出，此为第一部分。以下内容 Enjoy：

多年来，对创业公司和投资机构来说，退出的方式一直都相对简单——要么公司上市，要么公司被收购。现在，退出的方式增多了，公司直接上市或通过SPAC上市，成为在公开市场上经过测试并证明可行的退出路径。

退出方式多了，创始人和投资者的选择变复杂了，新的退出路径对估值、股权稀释、流动性等问题产生了微妙的影响。这篇文章盘点了创业者可以选择的退出路径，以及每种选择背后的独特含义。

首先，我们来看下面这张图，这张图将四种退出路径进行了对比，稍后我们将分别解释每一种退出方式背后的动因。

从价格高低和是否全部退出两个维度分析，不同退出路径对比分布图

传统的IPO

IPO即“首次公开募股”是最古老、最传统的上市方式。IPO时公司发行新股以筹集新资金，有时还会在公开市场上出售创始人、投资者和其他股东手中的现有股份。

如何运作：在整个IPO过程中，计划上市的公司挑选一家承销商或一家投资银行进行合作。承销商帮助该公司准备针对投资者的资料、起草关键的SEC文件、选择上市日期，并提供财务分析，确定IPO的初始估值和规模。该公司和承销商一起进行“路演”，与大型机构投资者会面，推介公司。在此期间，公司将回答投资者的问题，同时根据投资者的需求建立订单簿。最后，公司和承销商将根据交易需求确定最终的发行价和股票分配情况。这笔交易的一个关键部分是股票分配，即公司和承销商决定每位投资者从IPO中获得多少股票。这一步至关重要，因为它有助于为公司建立长期投资者的基础。IPO流程完成后，股票就可以在交易所(通常是纽约证交所(NYSE)或纳斯达克(Nasdaq)自由交易了。

趋势变化：由于每年的IPO数量和平均流通率(公司在IPO中发行的股票的数量)都有所下降，我们正处于(相对而言)IPO数量减少的时期。在过去20年里，美国的IPO数量大幅下降，1980年至2000年，每年约300家公司IPO，2000年至2016年，每年IPO的公司数量降低到108家，其中部分原因是公司保持私有化的时间更长(包括“准IPO”)。

然而，最近我们开始看到这种趋势的逆转——2020年有172家美国公司IPO，不含SPACs (特殊目的收购公司，我们将在下面讨论这个选项)上市的数量。鉴于估值超过10亿美元的公司大量“积压”，目前全球有700多家独角兽公司（价值约2.2万亿美元），我们预计IPO数量将继续上升。

与此同时，随着上市公司标准的提高，可上市流通股数量仍较低并出现下降趋势——实力较强的公司往往不太需要筹集资金，或者能够以更高的价格筹集到资金。由于每家公司在任何一次发行中出售的股份越来越少，机构投资者对有限份额的竞争加剧，于是投资机构对所有公司的估值越来越高。

当考虑到首日交易中有限的流动性时，供应的稀缺性就会加剧。只有一小部分(约20%)的股票被分配给小型对冲基金，这些基金可能会“倒卖”股票(即，愿意在第一天卖出股票，而大部分的股票分配都是给长期持有者的)。对于热门交易而言，有限的供应与未获得股票分配的机构投资者的强劲需求之间的失衡，促成了首日交易的“大涨”。热门交易往往也会吸引散户投资者的浓厚兴趣，从而推动单日股票价格涨幅。(我们的合伙人斯科特•库普尔(Scott Kupor)和亚历克斯•兰佩尔(Alex Rampell)分别对近期IPO热潮的动态和数据进行了分析。)

如果考虑到交易价格(公司出售股票的价格)和公开交易(首次公开市场交易)，通过IPO退出通常是获得较高价格的退出途径之一。这在一定程度上是基于公司的品质——IPO投资者寻求高品质的公司，能让他们在看似可预测的短期运营结果与潜在的长期上涨之间取得平衡，获得更高的回报。这表明，与那些可能不得不(而不是主动选择)寻求其他退出方案(如SPACs)的公司相比，IPO的典型候选企业形象更佳。

对创业公司、创始人和投资者意味着什么：在炙手可热的科技IPO市场中，热门的股票会被大量超额认购，IPO后的大幅上涨创造了更强烈的需求，推高了后续IPO的定价。因此，炙手可热的市场本身成为了一个估值驱动因素——再加上供应稀缺和上市公司的高品质，促成了我们所看到的顶级科技公司IPO的强劲价格表现。(针对CEO的更多内容请点击这里。)

公司的情况是这样的:当一家公司开始路演向投资者推介IPO时，他们会设定一个初始申报范围，通常是在其上市同行的交易倍数基础上折让15%左右。这种折扣是用来吸引投资者参与IPO的。一个拥有大量投资者需求的强劲市场，可能会导致发行人在路演期间重新提交申请，并将范围向上修正。对于一笔热门交易，最终定价甚至可能高于这一范围。当这种情况发生时，15%的估值折扣实际上就消失了。自2019年以来，科技公司IPO的平均价格从初始定价区间的中点到最终IPO定价上涨了18%。(来源:Cap IQ)

总结：对于实力强劲的公司和希望在IPO后获得更高回报的投资者来说，IPO将继续是一种有吸引力的选择，特别是在市场火爆的时候。需求往往会推高价格。

SPACs

SPACs(特殊目的收购公司，或“空白支票”公司)在2020年末和2021年初流行起来，成为风险投资支持企业的退出选择。

如何运作：通过SPAC上市有两个步骤：SPAC发起人(投资者)创建一个公开交易的空白实体，并将其与现有的私人目标公司合并，使目标公司上市。SPAC(已经在筹集了大量现金后上市)和目标公司就投资前估值达成了一致。SPAC中的资金变成了“筹集的资金”，在同一时间进行PIPE(私募股权投资已上市公司，进一步的机构筹资)。PIPE交易通常是在SPAC交易中进行的，目的是：(1)筹集更多资金，使保荐人能够收购已经做好上市准备的更大的公司；(2)与保荐人将长期持有公司股票的投资者建立机构投资者基础；(3)获得投资者对目标公司价格和品质的认可。PIPE投资者是大型的私募投资机构，例如共同基金和对冲基金等，他们以折扣价购买该公司的股票，并从中获益。

与纯粹的并购(通常是现有投资者完全退出)或传统的IPO(现有投资者暂时锁定股票)不同，SPAC目标公司的现有投资者可以选择在合并时出售部分股份(通常低于其所持股份的20%)，不会出现传统IPO中二级股票销售的负面风险信号。这是出售给SPAC的好处之一，在SPAC交易中，投资者期望向目标投资者提供部分流动性。另一个巨大的好处是，商业模式和财务模式未得到验证的公司可以比传统的IPO路径更快地上市。

趋势变化：在2020年，通过SPAC上市筹集的总资金占IPO市场的50%，2021年第一季度的数据超过了2020年的全部数据。[数据来源:Morgan Stanley ECM and LionTree Weekly SPAC Dashboard]

通过SPAC上市的时间周期发生了变化：过去，从宣布与SPAC合并，到获得美国证券交易委员会（SEC）和股东的批准平均需要大约3.5个月。现在这一时间周期又增加了约2个月，主要是因为美国证券交易委员会加强了对SPACs如何核算权证和使用前瞻性陈述的审查。

对创业公司、创始人和投资者意味着什么：虽然SPACs已经成为一种退出选择，但它的有效成本和所有权稀释远高于传统IPO。这在很大程度上是由于价值直接从现有股东转移到了SPAC的发起人和股东身上，价值转移的形式如下：

保荐人推广费(“中介费”)：通常为SPAC规模的15%至20%

保荐人认股权证：由保证人以象征性的金额购买

SPAC股东认股权证：通过在SPAC IPO时购买的股票获得的“甜头”

此外，交易费用也更高，因为公司会付钱给银行家（保荐人），让他们负责SPAC上市，处理合并事宜，进行PIPE融资。对于创业公司来说，所有这些都导致了通过SPAC上市比传统IPO或直接上市(我们将在下面讨论)更昂贵。

这种情况很可能会持续下去，因为保荐人推广的基本规则下费用会较高，此外在公司的商业模式没有得到证明的情况下，估值也会打折。

通过SPAC上市所需时间的增加，也给SPAC的保荐人带来了额外的压力，这要求他们在将目标公司出售给SPAC时降低其价值。因为PIPE的投资者承诺按合并宣布时目标公司的价值进行投资，由于从宣布合并到完成合并之间的时间较长，PIPE投资者现在承担的市场风险时间也延长了。此外，SPAC迄今为止的表现并不好——合并后SPAC的股价表现大多是负面的。这是因为，许多通过SPAC上市的公司，其商业和财务模式未得到验证，其市场表现低于SPAC IPO时进行的预测。

由于这种组合承担了更大的市场和时间风险，再加上表现不佳，在过去6个月里，PIPE投资者希望在目标估值基础上拿到更高的折扣来寻求更好的保护。因此，传统的15%-20%的折扣现在会增加到25%-30%。

与传统的IPO路径相比，SPACs的优势在于可以与投资者分享财务预测(对传统IPO来说，这是不允许的，IPO时需要通过卖方研究分析师模型了解)，以及可以与顶级保荐人合作，将他们的实际操作经验运用到交易中来。这些优势对某些类型的公司来说可能是有意义的，特别是那些可能没有准备好“黄金”时间的公司。

总结：SPAC上市的成本更高，对股权稀释更多，但对于那些通过传统方式进入公开市场的道路不太清晰的公司来说，它提供了另一种选择。