深度干货：创业公司退出路径盘点与解析（3）：二级销售

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编者按：无论是创业还是投资，真正能实现项目退出才是最重要的时刻。近年来，创业公司的退出路径也在不断变化，除了传统的 IPO和并购，SPAC、直接上市、二级销售等新型的退出路径也逐渐被市场认可或热捧，全球知名投资机构 a16z 的员工 Blake Kim 和 Quinten Burgunder 对不同的退出路径进行了深入盘点分析，从退出路径如何运作、趋势变化、对创始人和投资者的意义等多个方面分别展开介绍，旨在为相关人员退出时提供指导。本篇文章分三部分刊出，此为第三部分。

二级销售

随着公司私有化的时间延长，流动性不足成为员工和投资者面临的更大问题，近年来又出现了一种新的流动性选择。作为补偿和留住员工的一种方式，许多创业公司现在都在寻求新的方案向早期员工(和其他股东)提供临时流动性，而不是要求他们等到公开募股或并购才看到的流动性。

这可以通过二级销售来实现，在这种情况下，一家公司的股票由现有股东出售给另一家公司，所得收入归出售股票的股东。二级销售对员工(获得临时流动性)和公司(保留有价值员工)有明显的直接好处，它是公司融资和估值方式的更广泛创新趋势的一部分。这一趋势有助于减轻公司和股东因错误定价导致出现问题的惩罚。

如何运作：首先，先看基础条件，目前有两种方法来进行二级销售，第一种是公司回购股票，资金来源可以是资产负债表上的现有现金，也可以进行一轮股权融资；第二种是由第三方直接购买股票，要么与公司的股权融资相结合，要么作为独立交易进行。

在公司发起的回购中，公司决定哪些股东可以出售股票(通常这是为在公司工作了一段时间的员工保留的选择权)，并对他们可以出售的股票数量进行限制。相当典型的限制出售数量的做法是，任何一个员工可以出售约10%的既得股份，以确保员工继续有意义的股权激励。这种类型的二级销售在风投支持的创业公司中不太常见，因为它们通常没有持续的现金流来完成此类回购。此外，他们认为将可用现金投资于促进业务增长的方向(产品开发、客户获取等)会获得更大的回报。

更常见的是与第三方的直接交易(通常被称为二级市场交易)，这种交易模式下有广泛的买家，包括现有投资者、S基金、大型家族办公室、高净值个人和散户投资者。这是一种一次性的协商交易，通常由经纪人发起，涉及数量有限的卖家。当涉及数百个卖家时，像正式收购要约这样的结构性流动性计划会更有效。发行人收购要约是由公司发起的流动性事件，它让股东有机会向外部投资者出售他们的股票。公司将买家带到谈判桌，确定价格，并掌控整个交易流程。这样一来，公司能够决定哪些新投资者可以进入它们的资产负债表。

二级市场交易可能会对公司的运营构成挑战，它引发了技术创新，其影响可能不仅仅是二级销售。

我们看到，新的自动化平台出现了，如CartaX、纳斯达克私募市场(NPM)和摩根士丹利的Shareworks平台等，这些平台实现了销售的自动化和管理，公司可以(1)减少行政和运营负担；(2)处理股票转让限制的局限；(3)缩短结算时间；(4)进行公司信息的受控访问。往大了说，这项技术创新可能会对目前困扰流动性问题的定价和相关问题产生重大影响。

举例来说，如今二级市场交易价格影响着“直接上市”的参考价格——以Spotify为例，参考价格是基于最后一次私募二级市场交易的价格。近期的二级销售事件中，参考价格是由其近期二级市场交易活动的交易量加权平均价格来指导的。但随着二级交易变得越来越普遍，我们预计二级交易价格将对所有类型的退出(并购、SPACs、IPO和直接上市)的估值产生更大的影响。

换句话说，我们可以想象在世界上，有些创业企业享受着自动交易平台带来的便利，可以几乎实时地了解到自己的股票价格，而不用再局限于每一年或两年才能了解到一次股票的价格变动情况，公司使用这样的平台后，会减少很多负担。

这缩小了二级市场交易价格与IPO价格之间的差距，而且随着人们对企业信息的获取渠道的增加，这使得市场上出现IPO定价过低、IPO单日股票价格暴涨的现象会越来越少，从而让创业公司和投资者获利。

趋势变化：员工和其他股东对股票早期流动性的需求越来越旺盛——例如，在2021年的前九个月, Carta的平台实施了77个流动性项目，总价值为47亿美元，而2020年只有31个项目(22亿美元)，2019年仅有24个项目(4亿美元)。[来源:《Carta》《2021年第三季度流动性报告》]

此外，进入私募市场的投资者数量也显著增加。这些投资者对私募市场及其运作方式有更深入的了解。随着高质量的机构投资者越来越多地进入私募市场，这突显出人们对私募市场的接受程度越来越高，并创造了更多的买方多样性。

对创业公司、创始人和投资者意味着什么：现在的趋势是，每家公司最终都会在上市前向员工提供股票流动性，这逐渐成为新常态，公司可能需要提供更频繁的流动性项目来保持竞争力。这样做不仅能帮助公司在与非上市公司的竞争中吸引人才，还能帮助公司更好地与上市公司竞争并留住人才。

此外，创业公司融资的方式以及与投资者合作的方式在未来可能有所变化——随着二级股票销售变得更加频繁，创业公司融资时更容易确定估值。(例如，Carta于2021年2月在CartaX上进行了一次二级销售，向公司和投资者提供了有关其价值的真实信息，公司2021年8月完成了G轮融资)。通过技术加持，以及更频繁的二级销售，各方对估值达成共识，公司不需要浪费时间和精力谈判价格，因此公司可以在选择投资者时关注其他不同的因素，例如，除了资金之外，投资者可能给公司带来哪些战略价值。

如今，当公司决定进行二级销售时仍然应该考虑许多因素。这笔交易有助于挽留员工，还是会对其造成伤害(因为从财务上看，削减薪酬可能会让一些员工离开公司)？这是否会影响公司未来的融资能力？这对那些参与的公司和那些没有参与的公司公平吗？此次出售对该公司普通股的价值(例如409A估值)有何影响？

公司还应该记住，在短期内，由于没有集中化的市场交易窗口，供需的匹配可能导致价格发现的效率较低。这可能会导致公司的股东不能卖到较好的价格。拍卖驱动的投标报价发现正开始被广泛应用，这种方式可以减少错误定价。

总结：尽管二级交易对公司来说不是一种流动性事件，但它让员工和其他股东在没有IPO或并购时获得部分流动性成为可能。随着时间的推移，二级交易市场将继续发展，从而带来更好的定价透明度，而自动化平台也在减轻企业的负担。最重要的是，二级交易有可能在更大程度上改变公司的估值。

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这些分析会随着市场的变化而变化，这个讨论矩阵是基于当前我们所看到的强劲的股票市场进行的。在一个较为疲软的科技公司IPO市场下，我们预计通过IPO /直接上市的价格与并购退出的价格趋同。评估哪种退出方式对你的公司是最好的需要根据股票市场的情况而改变。

选择退出方式需要仔细思考并分析公司的相对实力、投资者构成，以及创始人和投资者的最终长期目标。创始人面临众多选择时可能会不知所措，我们希望通过这个决策矩阵解释清楚不同的退出方式，并更好地指导他们做出对公司来说最正确的选择。

译者：杨志芳