作者 | 袁斯来

编辑 | 苏建勋

1月26日，在新股纷纷破发时，科创板迎来一天中涨幅超过100%的晶科能源。这家在纽交所低迷多年的公司，回A上市首日市值突破千亿。同一时间，它在美国纽交所的母公司，市值不到20亿美元。

晶科能源是光伏组件领域的老手，也是行业内不太多见的家族企业。根据招股书，晶科能源实控人李仙德、李仙华是两兄弟，另一位陈康平是李仙德的姐夫。

在晶科能源前，李家兄弟已经尝到了国内上市的甜头。2020年5月，他们控制的晶科科技（曾用名晶科电力）终止海外上市计划，作为第1632家企业登陆上交所，顶着“民营光伏电站第一股”的光环，首日涨幅高达44%。

在光伏组件行业，晶科能源多年出货量都是第一，2020年才被隆基赶超。“登陆上交所科创板是晶科能源新的奋斗起点。” 李仙德如此说。回到A股后，光伏的长期逻辑更受认可，他们会有比美股市场更大口径的募资管道。

回A股的逻辑

晶科在回国上市前，过了一段惨淡日子。

2010年，晶科能源在纽交所上市后，雄心勃勃地切入电站业务。到2018年，他们并网装机量已经有3.09GW，在当时国内名营光伏电站运营商中排名第二，仅次于协鑫。

扩张快、负债高也算国内光伏企业发展时，多半躲不开的路径。但和A股上市公司不同，因为美股对国内光伏企业的低估，晶科始终没有获得丰富的融资渠道。

2019年的冬天其实不算冷冬，平均气温还比往年偏高0.5度。但无论对李仙德还是他的公司晶科电力，那仍然是个寒冷的季节。

此时晶科电力已负债累累，总资产312亿，负债就超过200亿，负债率超过70%。因为2018年的光伏行业531新政，他们业绩也不太理想，2019年，他们营收下滑24%，扣非后归母净利润下滑14.35%。

这一年，晶科向证监会提交招股书，拟募资25亿。为什么分拆回A股？在美股得不到认可是部分原因，更重要的，是只有A股能募到足够资金偿还银行贷款。顶着“民营光伏电站第一股”光环上市后，晶科科技连续涨停11天，最高时股价翻了一倍。

回忆起当时的情景，李仙德讲过一个颇有感情色彩的故事：“当时一个高管都快哭出来问我，我们到底差在哪里，是产品不如人家吗，技术不如人家吗，销售不如人家吗，品牌不如人家吗，全球化能力不如人家吗，人不如人家吗，我们差哪了？”

2021年11月29日，山东省济南市首个景区里的光储充电站建成

2020年5月，晶科科技登陆上交所上市，上市之初，晶科头顶“民营光伏电站第一股”的光环，备受资本市场追捧，但其业绩却没有太多好转。根据2020年年报，他们营收下降了33%，归母净利润下降了34%。

2020年实际上是光伏大年，全国光伏发电量增长了16.6%，晶科反而业绩下降。他们还在收缩旗下的业务，卖掉了几十家电站。他们负债率也没有明显的下降，仍在70%。

而且从2021年开始，新备案的集中式光伏电站、工商用的分布式光伏电站将不会再拿到国家补贴，平价上网是大势。晶科这种拿了不少补贴回血的公司会更艰难。

募资就显得格外重要。首发募资26亿后，2021年5月，晶科科技发行的30亿可转债上市交易，加上电站回笼的资金，即便股价萎靡，日子仍然比在美股时好过。

晶科科技之后，继续拆分公司回国，也让它逐渐摆脱捉襟见肘的困局。

不明朗的未来

“双碳”成为国家战略后，公司们都在抢占滩头，晶科能源面对的将是A股市场有雄厚资金的龙头，它的上市显得更加重要。

这轮募资，晶科能源将用于建电池和组件项目，将触角更深入到上下游。根据招股书，2021年，他们的硅片、电池片、组件业务中，电池片相对薄弱，补齐短板需要庞大的资金注入。

和硅片类似，现在电池片也有两种技术路线，一为异质结（HJT），一为钝化接触（TOPCon），晶科押注钝化接触，做出了转换效率破纪录的电池片，同一阵营的还有隆基，而通威、天合、东方日升主要站在异质结技术一边。技术路线未定时，各个阵营比拼的核心之一就是资金实力。晶科想要建的7.5GW电池和电池组项目，耗资将达到56亿。

就经营看，晶科也正处在关键路口。硅料价格居高不下，它承受着巨大的压力。根据招股书，他们在2021年上半年营收几乎没有增长，但硅料采购价上涨了2.5倍，扣非后归母净利润下跌了57%。它的资产负载率高达76%，速动比率只有0.77倍，隆基在1左右，这一数字意味着晶科的偿债能力较弱。

在光伏产业链中，组件本就处于利润薄弱环节，晶科这一基本盘也在遭受冲击。他们的组件业务仍然占了总营收的90%，但随着更多玩家入场，组件售价正在下滑。2021年前半年，他们的多晶组件销售价格下降了14%，单晶组件价格下滑了4%。

隆基在单晶硅片之外，2020年开始发力组件，并迅速成为全球组件出货量第一。更关键的是，隆基的组件只有4成销往海外，天合光能为7成，晶科的海外组件销量高达83%。在“双反”和疫情之下，晶科比对手们承载更多不确定性。

硅料上涨其实侧面印证了资本的缓冲作用，包括隆基在内的下游厂商都会有意识控制产能，但仍然超过晶科成为组件出货量第一：谁有更多弹药，谁就能迅速抢位。

在重资金、重技术的光伏行业，晶科能源过去打下的市场基础，仍然是不可复制的优势。当融资渠道打开后，他们如果能慢慢向毛利更高的上游渗透，让资本市场买单，就可以换到更多时间和资源。

“去年的此时，签一张订单就是赌一个没有赢面的局......但即便这样，对将到来的2022年，我依旧充满了信命、信心、信任和信仰，毕竟，我还能控制我的情绪，毕竟，我还能调动我的勇敢。”喜欢撰文的李仙德写下这样的2022年新年致辞。而回归科创板，无疑给了晶科新的机会。

36氪制图