小米的红利还“厚”吗？

小米在其发展进程中一直颇受争议，其中作为著名的“质疑”则是：智能手机增速不再，市场红利消失，企业的基本面就会急转直下，这基本是看空者的基本论点。

“市场红利”论一直相当有市场，也有着较为圆满的逻辑，但作为理性分析者，我们也总心存不确定感，毕竟从全球来看顺利跨多个周期的企业乃是不胜枚举（如苹果），如果过分强调红利论就容易对企业产生种种偏差，毕竟每个人都有对红利期的特有看法，主观化情绪上升影响客观性。

基于对“红利期”理论的不确定，我们做此文，来探讨以下问题：

其一，小米市值与“红利期”究竟有多大相关性；

其二，当下小米的估值框架如何确立。

我们首先整理了我国智能手机的出货量情况，见下图

在2016年达到出货量巅峰之后，我国智能手机行业出货量总规模就在收缩周期，尤其在2020年Q1，由于疫情出现了一个大“V字型”，即便到2021年行业也未完全恢复元气。

理论上2016年开始我国智能手机厂商就已经告别了高光时刻，增速要面临下行的压力，我们也知道，资本市场对企业的估值往往从“增速”和“利润”两方面做文章，换言之，行业在成熟之前是以“增速”说服投资者，而随着市场的饱和，则又要以盈利性来满足投资者要求。

在两种逻辑的切换过程中，有些企业会掉队，甚至是消失，这也是我们常说的“红利”不再，能跨过资本市场周期性考验的，也都要有较好的逻辑切换和适应能力。

小米是怎么做的呢？我们还是要回顾其过去

我们整理了自上市以来，小米的市盈率和市销率分布情况，见下图

简单来看，市场对小米的估值可以分为两个阶段：

其一，上市之初，低市盈率和高市销率，行业最看重小米的成长性；

其二，其后市销率开始下调(2020年由于大放水上扬，但2021年后回归），市盈率不断走高，换言之，当市场已经充分消化并接受行业告别红利期这一事实之后，对开始要求企业要为股东带来盈利性回报。

其中最关键的当属在2018年，彼时小米刚刚上市，国内市场又处于明显收缩期，做好“红利期”的过渡乃是相当重要的，做好保增长和渐进增加利润就成为当时小米的重要工作，我们再看下图

上图为小米历年全球出货总量，令我们感到吃惊的是：

2016年之前小米受国内大环境影响极大，如2016年市场饱和，加之行业竞争激烈，当年乃是小米最为艰难的一年，其后出货量连创新高，甚至在疫情后仍然维持了此趋势。

如今回想情况大家也都明了，乃是以海外市场要增量，对冲了国内需求不振的压力。但当我们拿到全球手机出货量走势数据之后，还是对小米2017年后的表现有了不同的认识。

上图为IDC所做的2009年之后全球智能手机出货量情况（2021年之后为预测），可以发现全球智能出货量的高峰期如我国大致相当也都在2016年前后，其后缓慢下行，到2021年跌至谷底。

换言之，如果我们用“红利期”观点去看小米，那就意味着全球市场在2016年之后是不利于小米的，那么增量又来自何处呢？

关于中国手机厂商在海外发展的研究和文章已经汗牛充栋，但诸如价格战，品牌战，性价比等等，但我个人比较倾向于认为：中国手机厂商本着“保增量”这一诉求进入海外市场，以较低的ASP换市场，虽然面临着摊薄利润，推迟品牌升级等压力，但完成了“市销率”和“市盈率”的切换，就使得在2018年之后稳定了企业基本面。

2018年上市之后，小米股价连续下挫，我个人认为这是在估值模型切换中的必然结果，其后在2020年资本市场大牛市后，企业旋即以盈利性获得了超过30倍的市盈率。

接下来我们再看“盈利性”这一问题的解决。

在最初研究小米时，我个人曾想当然认为盈利性问题相当容易解决，即一靠提高ASP，手机每部多卖100元，每年就是百亿元级别利润的新增；二靠互联网广告，也就是MIUI的ARPU。

结果是我过于乐观和简化分析了，在过去的几年时间里，小米虽然一直在进行高端化的工作，但从ASP上看，也一直在1000-1100之间徘徊，价格上涨100元绝非那么简单，这其中一部分原因可能是海外市场拓展摊薄了ASP，但我们仍然不可否认，行业竞争的激烈，使企业很难获得特有的定价能力。

此前我们曾有过详细分析，研发的庞大支出与对毛利率的改善有着正相关性，当企业扩大研发费用，ASP量随之提高，也就可以用较低的ASP撬动更大毛利率，在小米不断提高研发开支之后，在ASP相对稳定下获得了更高的毛利率。

与此同时，我们又发现进入2021年后小米研发投入继续加码，但毛利率已经有触顶的迹象，甚至在原材料成本压力之下，有下调的可能，见下图

在2021年Q4，研发费用仍保持快速增长势头，但毛利率并未如之前那般给予正面反馈，这其中一部分原因在于全球供应链紊乱下的原材料上涨压力，这也是最近一年多全球经济关注的焦点，另一方面乃是出于小米自身原因，宣布“造车”计划后，研发费用势必跃起，换言之，在小米内部研发费用与手机业务之间关联正在淡化。

那么小米成本控制在哪里？我们来看市场费用。

市场费用的支出是中国互联网业的一大现象，尤其在成长型公司处更是明显，以庞大的市场开支换得增速，并以此说服投资者和市场，换得资本溢价。

市场费用的退出则又是随之而来的问题，我们经常可以看到为稳定利润快速回撤市场费用，就造成了企业基本面的“踩踏”，这在创业公司和上市公司都屡见不鲜，那么小米呢？

由于市场费用的主要开支包括IoT和手机业务，因此我们将市场费用支出分别对比两大业务，见下图

2021年初由于小米之家重回快速扩张轨道，我个人曾以为这对小米会是一项积极因素，当线下渠道扩张之后会降低集团层面的支出，有利于改善损益表，但在上图中我们并未如愿看到此情况发生，2021年市场费用占比呈明显的上升态势。

我们该如何理解呢？重新回到市场背景这一要素，2021年全球和中国智能手机市场都是堪称“艰难”，出货量萎靡不振。

2020年的疫情市场普遍认为是暂时的，2021年后则严重低于预期，且还面临严峻的通胀压力，使行业上下游面临极大挑战，对于手机厂商，可以在一个平稳过渡的市场中“躺平”，但在剧烈下行的景气值中是很难独善其身的。

这也就不难理解小米市场费用在2021年快速增长的原因，尽管自身“保增长”不再是首要目标，但在市场下行的压力下，又不得不重新启用此手段，来平滑业务的波动性。

关于此我们就有了以下判断：1.短期的“应激性”措施会在外部环境好转后退出；2.市场费用未来的缩减增效可能会成为新的利润点。

对当下小米基本面我们可做如下总结：

其一，小米与行业的大环境相关性正在减弱，从估值分析上，行业景气值的变量引子权重要减弱；

其二，从“保增速”到“保利润”，小米从早期的ASP调节开始向运营精细化过渡，其中研发费用对提高毛利率功不可没，而长期看市场费用也会在下行区间。