“眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了”，5年前万达面临信贷危机时，人们多用此句形容这个曾经的“地产巨无霸”断臂求生的艰难处境。
然而，仅仅过去5年，市场情势已经大反转，尤其是地产股在今年出现了大幅下挫。在这样的市场行情下，王健林却逆势重组珠海万达商业管理股份有限公司（以下简称“万达商管”）赴港上市。招股书显示，万达商管Pre-IPO融资时估值已达1800亿元。
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今年4月，王健林家族以1050亿元身家杀回胡润全球房地产企业家榜单第5名。而昔日风光无限的同行们，包括碧桂园、融创、富力等地产巨头，却纷纷陷入困境。
面对短短几年内如此巨大的反转，有人调侃王健林现在是地产行业“最被羡慕的男人”。万达最大的危机已经过去，不过，市场对王健林的考验还没有结束。
10月22日，万达商管港股招股书面临第二次过期。港股上市遇阻，王健林正在迎来他的第二个关键时刻。
1、3000亿负债与盈利能力下降
通过万达商管招股书，及其母公司大连万达商业管理集团有限公司（以下简称“大连万达”）财报可以看到，无论是2017年，还是2022年，王健林面临的最大的压力依然是缺钱。
2017年，万达突然面临银行停贷，王健林打包出售13个万达文旅城和77个万达酒店给融创和富力，紧急融资631亿元。如果说资产打包出售、降负债，解决了万达的燃眉之急，那么2018年后的轻资产化转向，才是真正决定万达如今能在一片萧瑟的房地产市场独善其身的关键原因。
轻资产化，更为注重长期的运营能力，商业运营带来的源源不断的现金流，能够更好地抵御市场周期波动以及信贷政策调整风险。
综合来看，万达自2017年以来轻资产化过程中，成功实现了降负债，整体资产负债率从2016年的70.26%，降低至2022年上半年的50.79%，目前负债总额3007亿元，其中短期负债250.5亿元，现金短贷比为1.36，持有现金能够覆盖短期有息负债。万达在变得更轻更健康。
但与此同时，万达的盈利能力以及取得持续现金流的能力是下降的，目前它还没有找到真正自发增长的现金流来源，这也是为什么王健林还很缺钱。具体可以从下面几个方面看出来。
（1）持有的现金大幅下降。2022年上半年，大连万达账上货币资金有341.94亿元，较2021年末减少接近百亿元。
（2）经营活动产生的现金流明显减少。2022年上半年，大连万达的经营性活动现金流净额为83.7亿元，较去年同期的107.6亿元下降了22.21%。
（3）筹资压力大。近年来，大连万达筹资性现金流持续净流出，根据Choice金融终端数据，2018年至2022年上半年，大连万达筹资活动产生的现金净流量分别为-395.09元、-202.18亿元、-319.84亿元、-112.69亿元、-83.86亿元。对于大连万达而言，外部融资渠道难以满足公司资金需求，公司再融资压力较大。
（4）盈利能力持续下降。从2019年至2022年上半年，大连万达的净利润持续处于同比下降状态。
2022年上半年，大连万达实现营收244.03亿元，同比增长7.13%，但归属于母公司股东净利润却同比下降5.51%至67亿元。2021年，在营收同比增长20.37%的情况下，净利润也出现1.7%的同比下降。
（5）将子公司万达商管作为低成本融资渠道。
根据万达商管招股书，2020年，万达商管以4.35%的利率，向大连万达贷款27亿元，该贷款利率明显低于大连万达2020年通过债券融资的利率。据大连万达2022年半年报，其2020年在国内银行间市场发行、目前尚未到期的债券共有5支，发行利率为4.7%-6.6%。
上述招股书还显示，大连万达持有万达商管69.99%的股份，万达商管作为大连万达最为核心的优质资产，寻求港股上市，对于急于提升运营现金流以及盈利能力的大连万达而言，具有重要意义。
此外，曾有媒体报道万达此前引入腾讯、京东等战略投资的过程中曾与投资方签署了对赌协议，承诺在2023年10月底之前完成上市。尽管万达相关负责人此后曾对媒体辟谣，称“不存在对赌协议”，但也承认存在上市期限的压力。
内部需求+外部压力，使得万达商管的上市，成为王健林接下来最关键的任务。
2、IPO难推进和缩水的估值
10月25日，「子弹财观」查询港交所信息披露平台，今年4月22日更新的万达商管招股书已无法查询到。随着距离上次更新招股书时间已过半年，万达商管招股书第二次失效。
至于接下来的上市安排，「子弹财观」联系了大连万达，截至发稿并没有得到回复。
关于万达商管上市进程遇阻，在睿信咨询总裁、睿观研究院院长郝炬看来，最关键的一个问题是估值。
“2020年、2021年，商业管理、物业管理公司，整体估值都是比较高的，但现在情况已经完全不同。2020年华润万象生活上市时应该是最高的，市盈率大概是80-100倍，到了去年，物业管理公司普遍在30-40倍左右。但是现在不一样了，轻资产类的股票，从去年下半年开始，估值一直在下滑，到了今年上半年，部分企业已经跌到了10倍以下。”郝炬说，万达商管在去年融资时，整体估值还是比较高的，但现在还想用去年的估值上市，就会有很大的问题。
据媒体报道，2021年8月，万达商管Pre-IPO融资，引入腾讯、京东等多家投资方，当时估值达到1800亿元。
根据招股书，王健林持有大连万达52.68%的股权，而大连万达直接和间接持有万达商管78.83%股份，由此计算王健林持有上市主体万达商管41.53%的股份。这一轮融资，更新了王健林持有资产的可量化价值，可以说为其今年4月重回胡润全球房地产企业榜单拿下了关键一票。
（图 / 万达商管招股书）
根据招股书，以2021年万达商管净利润34.82亿元计算，Pre-IPO融资估值1800亿元，市盈率约为51.7倍。但一年过去了，商业运营公司的估值已普遍大幅下降，这一估值显然港股市场已经难以接受了。
据「子弹财观」统计，以港股商业管理、物业管理上市公司为例，华润万象生活、碧桂园物业、雅生活服务、越秀服务、金融街物业为例，从去年6月至今，市值下跌幅度分别为50%、90%、87%、56%、59%，基本全部腰斩，碧桂园物业更是跌去了9成。
截至2022年10月26日，上述5家公司市盈率分别为26.37倍、5.28倍、2.51倍、7.94倍、5.34倍。除华润万象生活以外，其余四家市盈率都在10倍以下。
假设以华润万象生活市盈率26.37倍为参考，粗略计算万达商管的估值，则要在去年融资时51.7倍市盈率的基础上打个对折，那么万达商管目前估值应该在900亿元左右。
不仅估值在下降，随着美联储加息导致资金向美国回流等因素的影响，整体港股融资额也在大幅萎缩。
Wind数据显示，2022年一季度港股一级市场股权融资金额为883亿港元，较2021年一季度融资金额2637亿港元大幅减少66.53%，较2021年四季度融资金额1425亿港元减少38.08%。
此外，港交所2022年一季度IPO数量跌出全球五强，仅有16家企业成功IPO上市，较去年同期的32家缩减50%。
仅仅只过去一年多的时间，对应股权价值就要打个五折，投资人能接受吗？到底是延缓上市、等待估值恢复，还是降低估值和融资额继续上市，这是王健林正面临的艰难抉择。
3、万达商管的局限与优势
无论万达商管上市进度如何，不可否认的一点是，轻资产化、重商业运营的战略调整，不仅拯救了当时岌岌可危的大连万达，同时也为其躲过2021年以来席卷地产行业的流动性危机奠定了基础。
“时也运也”，有业内人士这样感慨王健林近几年来的“祸福转化”。
而接下来，万达商管能否形成真正的市场化能力和竞争壁垒，则决定了它能走多远。
根据招股书，与母公司大连万达强绑定的关联业务，贡献了万达商管大部分的业绩。
截至2021年12月31日，万达商管在管商业广场数量为417个，其中独立第三方商业广场数量为132个，万达旗下商业广场数量285个，占比68.3%。
不仅管理物业中近7成为母公司物业，在实际运营中，来自大连万达的关联物业毛利率，也明显高于独立第三方物业。
万达商管运营模式主要包括委托管理模式和租赁管理模式两大类，2021年，委托管理模式下，大连万达关联物业的业务毛利率为48.4%，高于独立第三方物业的45.5%；租赁管理模式下，来自大连万达物业业务毛利率为45.3%，明显高于独立第三方物业的35.4%。
（图 / 万达商管招股书）
2021年来自大连万达业务毛利率，在2020年30.2%基础上大幅提升至48.4%，增加了18.2个百分点。一年之内如此大幅度的毛利率提升，很难用正常业务运营逻辑解释。
不过，招股书也对毛利率变化给予了说明，主要原因在于2021年5月，万达商管调整了运营模式，对所有大连万达旗下商业广场的运营都调整为委托管理模式，委托管理模式下，不产生租金形式的销售成本。
简单来说，这两种模式主要区别在于：租赁管理模式下，运营方需要先向业主方支付租金获得商用物业的运营权，然后再招租运营；而委托管理模式下，运营方不用支付租金，而是向业主收取运营管理费等来获得收益。
因此，运营模式的改变让大连万达物业的运营毛利率大幅增加。
随着业务模式的调整，2021年万达商管净利润也获得爆发式增长。2020年，万达商管营收同比增长36.6%至234.81亿元，而净利润同比增长了215.8%至35.12亿元。
过于依赖母公司关联业务，对于万达商管而言有利也有弊。一方面，万达商管可以便捷地通过改变运营模式使得利润率大幅提升，但同时，也出现了难以从关联方及时收取相关费用的问题。
招股书显示，2021年万达商管贸易应收款及应收票据大幅增加，从2018年的1.62亿，上升到16.83亿，增长超过了十倍，应收账款增长明显高于营收增速。
进一步查看招股书可以发现，来自万达关联公司的“赊账”增加是导致贸易应收款快速增长的主要原因，2021年万达商管贸易应收款中，92.5%来万达关联方业务，金额达到16.14亿元。
未来随着独立第三方业务的增长，将进一步增强万达商管业务的独立性。据招股书，截至2021年12月，万达商管还有161个储备项目，其中独立第三方项目139个。万达商管市场化运营能力的形成，还需要时间的证明。
尽管目前业务发展主要依托于大连万达业务，不过，从在管建筑面积市场份额以及储备建筑面积计算，万达商管已经成为中国最大的商业运营服务提供商，市场份额8.3%。在出租率、覆盖城市数、单店日均客流量等方面，也有突出表现。
（图 / 万达商管招股书，数据截至2021年12月31日）
（图 / 万达商管招股书）
“虽然在一线城市，大家会觉得万达的商场比较土，但是，在下沉市场，又能有几个SKP（原北京新光天地，北京高端购物中心主要代表）、有几个华润万象城呢？对商业运营的衡量，核心不在于高不高端，更多的还是从企业经营的角度，看人流、看运营的稳定性、投资回报率等。”有业内人士对「子弹财观」表示。
而在郝炬看来，万达覆盖全国的运营网络和商家资源库等，正在形成其独有的竞争优势，这些将构成万达商管独有的特点。
“运营过程中的规模增长和管理提升，业务护城河的逐步建立，这些东西是非常关键的。万达商管已经形成了全国最大的商业运营网络，那么未来如果管理商业广场超过500家，它对于中国所有的购物中心里的商业品牌的影响将是巨大的。在这个基础上，它也有可能成为全国最大的商业管理方面的信息化管理公司。”郝炬表示。
他认为，如果从持有资产的角度来说，他会更关注华润，在于华润的物业主要是在核心城市核心地段，稳定性更强。但是从轻资产运营的角度，他更看好万达的未来规模和潜在市场空间。
回到万达商管港股IPO的问题，“就我个人的观点，港股上市对其意义重大，即使没有那么高估值的，上总比不上好。”郝炬说。
在郝炬看来，未来的竞争只会越来越大。包含商业管理业务的公司，除了已经上市的华润万象生活、万物云等，目前在筹备港股IPO的还有龙湖智创生活等，以及保利、宝龙、中粮、招商地产等等都有自己的商业运营业务，这些都会成为未来万达商管第三方商业管理的竞争对手。
如果说，王健林躲过了房地产行业的流动性危机或多或少有被动的意味，而这一次，依托轻资产运营逻辑下的业务重构，他掌握了相对更多的主动权，这或将是万达蜕变与发展的又一次重要机会。
接下来，王健林是否会重回巅峰？谁也说不好。不过，万达能否真正形成市场化的、轻资产化的运营能力和服务能力，才是其面对未来众多挑战的关键所在。
本文来自微信公众号“子弹财观”（ID:zidancaiguan），作者：胡芳洁，编辑：蛋总，36氪经授权发布。
