爱美之心人皆有之，不论是明星、网红还是普通人也好，人人都有追求美的权利。随着大众消费观念的改变及可支配水平的提升，女为悦己者容，医美成为越来越多爱美女性的消费选项。

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相对于直接在脸上动刀，更多消费者乐意于微整形，这一点正中爱美客的下怀。爱美客凭借着一支玻尿酸，在这些喜欢“精装修”的爱美女性中，混的风生水起。

在此背景下，有着“女人的茅台”之称的爱美客横空出世，成功登陆A股市场后，成为A股市场继茅台和石头科技之后第三家单股股价超过1000元的公司。

如今爱美客再度向港股市场发起冲锋，尽显医美行业的狂欢，也无时不在宣示着它的野心。虽然市场依旧火热，但是爱美客真的能够高枕无忧吗？

同期毛利率超90%，能否经得住市场推敲？

爱美客2004年在北京成立，是国内领先的创新型生物医用软组织修复材料的龙头企业，自主研发的产品主要针对面部、颈部褶皱皮肤的修复。目前爱美客拥有7款医疗美容产品，其中包括5款基于透明质酸的皮肤填充剂、1款基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂及1款PPDO面部埋植线产品。

据招股书数据显示，2019年至2021年，爱美客营收分别为5.58亿元、7.09亿元与14.48亿元，同期毛利率超过90%，同期净利润分别为2.98亿元、43.35亿元与9.54亿元，2021年净利润率高达65.9%。

爱美人士钟爱的玻尿酸，也是商业资本的心头好。玻尿酸注射给皮肤带来“迅速喝饱水”的效果，立竿见影的美容效果，支撑着直逼茅台的超高利润。但毛利率位居高位就一定是好事吗？

首先不置可否，毛利率高表示爱美客的三款核心产品都是高利润产品，赚得多。据招股书数据显示，嗨体、爱芙莱和宝尼达售价分别为353元/支、311元/支、2547.5元/支，毛利率分别为93%、90%和98.7%。粗略估算，三款产品成本分别为25元/支、30元/支及32元/支。以宝尼达为例，在美容机构的售价高达1万元。

高利润的背后，还需要可持续性高利润的能力才能符合公司长线发展的逻辑，但据招股书数据显示，爱美客产品的波动性较大，大客户的稳定性还存在疑问。

据招股书数据显示，2021年Q1，五个主要客户销售额约38.27亿元，占比为14.67%；去年一季度，五个主要客户销售额约14.26亿元，占比18.02%。销售额增长近一倍以上，但占比却在下降。

这侧面或许也透露出，虽然利润在不断增长，但对于客户而言，也需要花费更多的成本去购买，所以对客户的稳定性或许产生了一定的影响。

况且，往年来爱美客前五大客户名单变动十分频繁。据招股书数据显示，2018年爱美客前五大客户换了三家，2019年又换了一家。而且基本都是经销商，据天眼查显示，下游经销商也总是陷入各种纠纷，2019年第三、第四大客户曾被行政处罚，而大客户唯康生物的办公地点老旧且“查无此人”的状态也一度引发质疑。

而老对手华熙生物，通过对玻尿酸原材料的掌控，已经将产品渗透到C端用户。虽然爱美客对此也做出了调整，降低对非公立性医疗机构的产品输出，拓宽销售渠道，但渠道的增加、业务和人员规模的不断加大，使得日常运营资金的需求不断增加。

据招股书数据显示，销售开支从2018年的6042.7万增长至1.565亿元，尤其是营销及推广的开支，达到了2553.8万元，同比增长超6倍。

赴港二次上市，或许是爱美客为了获得更多融资的抉择。但事实上，爱美客似乎并不缺钱。据21世纪经济报道，目前爱美客创业板上市募投项目进展缓慢，大量的募投资金和超募资金处于闲置状态。按照其招股书披露的投资计划，爱美客上述募投计划均将在两至三年的建设周期内完成，但目前全部项目仍进展缓慢。

公司在公告中称此次赴港上市是为了满足业务发展需求，推进公司国际化战略。然而有业内人士却认为这或许是爱美客寻求资金来进行业务调整和扩张的一个重要信号。

玻尿酸赛道渐成红海，爱美客的下半场如何突围？

近年来医疗美容市场需求与日俱增，据Frost&Sullivan统计数据，2015—2019年，中国医美行业复合增长率为22.5%。据此估算，中国有望在2021年超越美国成为全球第一大医美市场，中国的医美市场规模也将在2024年达到3185亿元。

无论是哪里的医美机构，一定会首推注射玻尿酸项目。这是因为在医美市场上，注射玻尿酸是一个门槛低、效果好、恢复时间快、价格便宜、风险又相对较低的入门级标配项目，市场空间巨大。

可见，玻尿酸行业风口正酣。也正因为潜力巨大，国内医美行业的竞争格外激烈，“医美三剑客”中的华熙生物与昊海生科由此对爱美客的攻势愈加猛烈。

从三家公司的业务层面来看，三家企业中只有爱美客主营业务是玻尿酸制品及相关医美产品，昊海生科、华熙生物在上市之后已经不单单只做玻尿酸了，目前都在不断丰富营收，扩展业务，将这个盘子做得越来越大。

华熙生物深耕玻尿酸赛道20年，有自己的玻尿酸品牌“润百颜”，目前也在往医疗终端产品、功能性护肤品、彩妆品走。也取得了一定的成绩：2020 年开始，功能性护肤品收入占比超过 50%，首次超过了HA 原料业务收入。

昊海生科主要发力玻尿酸医疗，开发医用玻尿酸和外用重组人表皮生长因子等系列产品，分别在眼科、整形美容与创面护理、骨科、防粘连及止血等方面布局，玻尿酸产品被归属在整形美容与创面护理之中。昊海生科旗下品牌为“海薇”和“娇兰”。

相比昊海生科、华熙生物的多元化业务相比，爱美客还是缺乏一些竞争力。据招股书数据显示，爱美客招股书对于风险因素的分析中，排在第一位的就是"创新风险"。

黄金所到之处，便是资本必争之地。除了垂直赛道上的竞争对手，互联网巨头们也对这个市场虎视眈眈，早在2016年4月，阿里就投资了“美丽神器”，入驻天猫医美平台。京东也与高德美合作，高德美在京东开设瑞蓝旗舰店，京东也上线了注射类玻尿酸专区。

或许是凭借玻尿酸打江山的爱美客已经感受到了行业的压力，产品结构单一的弊端导致爱美客似乎成为各方新势力蚕食市场份额的最佳目标。在面临来自新秀玩家的挑战之外，其深耕的玻尿酸赛道也呈现出红海的趋势，拓宽自身的产品线也成了爱美客的当务之急。

收购韩国Huons Bio，或许是目前爱美客进军肉毒素市场的最好选择。一方面，能够减少自己有关肉毒素的研发成本，降低进入风险；另一方面Huons Bio在2020年的营收达到211亿韩元左右，能够直接增加盈利来源，以及持续的资本输入。

但肉毒素产品能否商业化还是未知数。肉毒素审批时间非常长，在国内从立项到获批至少需要八年，即便收购海外产品再到获批也需要五六年，这也意味着，爱美客的肉毒素产品落地至少要到2025年，届时，市场以及用户能不能买单还将有待考量。

说到底，赴港二次上市，或是丰富产品线，实际上都是在为推动国际化战略补充弹药。但在国际市场上，韩国市场、以及美国市场都要比国内市场来的更成熟一些，行业的整体水平也是要高于国内市场，不过，以爱美客目前的状态，或许应对的能力并不强。

结语

在玻尿酸最开始发展的时候，国内上游美容产品的研发创新大都是在模仿，但是对企业来说，想要树立品牌和加大市场竞争力，关键在于研发能力。

如今，随着社会经济的发展以及消费升级，爱美客走向国际化将是必然趋势。爱美客海外扩张或是发展新业务能否带来新的增长，我们不得而知。但可以肯定的是，爱美客“求变”转型道路并非一帆风顺，在医美乱象频发、以及竞争对手带来的压力下，需要更丰富的玩法来说服资本市场。

本文来自微信公众号“港股研究社”（ID:ganggushe），作者：港股研究社，36氪经授权发布。