文 / 三生

出品 / 节点财经

在白酒江湖中，洋河股份（002304.SZ）是一个比较特殊的存在。从营收规模和净利润看，目前它是茅台、五粮液之后没有争议的第三名。但是，面对白酒的第三把交椅，泸州老窖和山西汾酒都不服气。按照增长速度的此消彼长，洋河股份营收第三的优势还能保持多久，似乎已进入倒计时。

来到资本市场，泸汾两家的腰杆更硬了。截至4月28日收盘，洋河股份的总市值为2179亿元，同期泸州老窖市值为3149亿元，山西汾酒为3318亿元，远在洋河之上。

所以，当洋河股份被称为“白酒老三”时，底气已经不足。而面对“前有茅五，后有追兵”的状况，洋河股份能够摆脱被后来者超越的命运吗？在股市中投资者能不能对它高看一眼？下面从洋河的产品、渠道、业绩和资本层面，进行深入探究。

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前堵后追下，产品结构迭代

作为拥有“洋河”、“双沟”两大经典品牌的白酒企业，洋河股份的光辉历史就不用过多回顾了。总体来说，洋河曾经很牛，在2003-2012年的白酒黄金十年中，洋河的营收复合增速接近60%。但是，洋河也栽过跟头，最近的一次是2019年的业绩增长遇挫。

2019年之后至今，洋河股份都在努力走出当时自己的挖的坑。目前公司的产品主要有蓝色经典系列、珍宝坊、洋河大曲、双沟大曲等，其中蓝色系列（梦之蓝、天之蓝、海之蓝）的营收占比超80%。

所以，洋河股份未来会怎么样，首先要看蓝色经典的表现，尤其是次高端的代表梦6+等大单品。

在高端白酒领域，目前仍然是“茅五泸”占据主流，洋河股份受限于自身实力，想要取得突破存在一定的难度。而受制于产能、价格等因素，白酒市场对高端的需求会扩展至次高端价格带，从而给后者带来高速增长，这也给洋河股份等主攻次高端白酒的企业带来了机会。

目前，次高端白酒价格区间已经拓展至300-800元，其中300元为次高端入门价、400-600元为次高端核心价、700-800元为次高端挑战价，洋河股份的梦M6+、梦之蓝水晶版、天之蓝等产品在各价位均有布局。此外，竞争对手方面，泸州老窖的特曲酒、窖龄酒，今世缘的对开、四开，水井坊的井台、臻酿八号，剑南春的水晶剑等都处于这一价格带。

从整个次高端白酒的增长速度来看，近年来受益于白酒“价格天花板”的上行，次高端白酒“量价齐升”，年化增长率超过30%。这种情况下，洋河在次高端领域的竞争对手基本都保持了较高的增速。比如2017年至2019年，次高端白酒老大剑南春的体量从80亿元增长至120亿元，同省兄弟今世缘的次高端产品营收也从约12亿元增长到约25亿元。到了2021年，今世缘的这一项营收已超过40亿元。

相比之下，洋河股份在2019年却出现营收、净利润增长双降的情况。此后，开始进行产品结构调整的洋河在增长速度上，似乎仍不够理想。

以今世缘为例，其2021年财报显示，去年总营收为64亿元，同比增长25%；归母净利润20亿元，同比增长30%。同期，洋河股份总营收为253.5亿元，同比增长为20.14%，归母净利润为75.08亿元，同比增长仅为0.34%。

无论是相比前面的茅台、五粮液，还是今世缘，以及对“白酒老三”之位虎视眈眈的泸州老窖和山西汾酒，洋河近年来的业绩增速都有所逊色。

所以，洋河股份一方面要当心“茅五”的向下打击，一方面要抵挡来自后方众多对手的发难。如果业绩增速跟不上行业节奏，行业位置更迭应该已经不远。

对于洋河股份的好消息就是，目前其产品结构基本完成了更新迭代，主要价格带都有布局，新的管理团队也已到位。这种情况下，洋河股份能否绝地反击，很大程度上就要看销售渠道是不是给力。

毕竟，洋河的“深度分销模式”曾在白酒行业独树一帜，而真正整顿的难点也离不开渠道。

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深度分销，有何利弊？

在白酒行业有句老话：“茅台有品牌溢价、洋河有渠道溢价”。在洋河崛起的过程中，正是依靠蓝色经典+深度分销模式的组合杀进行业前三。目前在产品结构调整下，渠道必然要配合进行一番变动。

相比诸如茅台、五粮液等很多同行采用的大小商模式，洋河的深度分销模式的特点在于，厂家对于渠道的把控能力很强，市场开拓、品牌宣传、运营等基本都由厂家自己负责，经销商只负责物流和资金周转，获得的利润与承担的风险都相对较低。

在白酒的快速扩张期，深度分销模式非常具有优势。所以，在白酒的黄金十年中，洋河得以快速发展。同时，由于厂家对渠道在整体上拥有很强的把控力，在2012年之后的白酒熊市中，洋河也是凭借这种模式，成功挺过难关，创造了一个行业小奇迹。

也许是基于这一模式的高度自信，2012年至2019年期间，洋河持续扩充经销商团队，2019年前后已经超过1万家。

但是，商业世界并不存在一种永远正确的渠道模式，白酒也不例外。随着整个行业从增量市场进入存量市场，高端、次高端白酒成为市场主流。这种情况下，深度分销模式的弊端开始显现。

首先，这种模式下经销商的体量小、利润低，承担的责任自然也不大，导致经销商积极性不高，甚至很容易倒向其他品牌。比如今世缘省内经销商平均收入超过1000万元，而洋河不到400万元。而与其他次高端及区域名酒对比，洋河的省外经销商平均收入不到200万元，在整个行业中也处于中等偏下位置。

其次，面对数量众多的经销商，洋河的管理压力不小，很容易出现渠道压货、价格混乱、利润摊薄等状况。而这一系列乱象最终都会传导至消费者，进而影响公司的业绩。

为了彻底解决渠道面临的困境，2019年下半年洋河开始启动控货，对实行多年的深度分销模式进行调整。也正是因为这一转向，导致2019年洋河业绩表现大失水准。

此后，洋河开始了“一商为主，多商配称”的渠道体系改革。这种模式下，核心经销商的地位得到提升，但要承担市场运营及维护责任，同时渠道利润增多。“多商配称”层面，则是由辅助经销商承担物流配送、仓储以及垫资打款等作用。

目前来看，洋河的渠道模式仍处于转型过程中，2019 年至 2020 年，其省内经销商由3302 家减少至3116 家，省外经销商由 6846 家减少至 5935 家，合计减少 1097 家，降幅约为11%。

高端白酒看品牌，中端白酒看营销。对于主打次高端的洋河来说，转型中的渠道自然会影响业绩表现，而这也是洋河需要付出的代价。

幸运的是，洋河在品牌上玩得很溜，广告促销费占营收比长期维持在5%-7%的水平，花小钱办大事，这一点要好于山西汾酒、泸州老窖等对手。但总体来说，转型中的洋河仍充满变数，这也是其市值不振的主要原因。

那么，资本的态度什么时候可以发生转变？

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何时搬掉压在市值头上的三座大山？

说起洋河股份在资本市场的表现，在去年白酒板块大规模回调之前，其最为投资者熟知的风格就是“补涨”。当时主流的几大白酒品牌如茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖等在2018年底均开始大幅上涨。

但是，同期洋河股份则长期处于横盘状态，直到疫情爆发之后，所谓核心资产板块被爆炒期间，公司股价才开始突破盘整区间，赶上了白酒板块“最后的狂欢”。

洋河股份的股价之所以“后知后觉”，主要还是因为公司在2019年之后业绩增长遇挫。白酒板块的商业模式非常简单，没有科技、医药等板块可以通过讲故事来增加想象力。所以，业绩表现就成为资本观察公司投资价值的硬指标。

但是，洋河股份虽然涨得晚，跌起来却不含糊。截至4月28日收盘，洋河股份股价为144.6元/股，总市值2179亿元，相比去年初265.6元/股的最高点，跌幅已经超过45%，市值蒸发约1700亿元。

虽然这个表现不是白酒板块表现最惨的，但也算不上好看。而随着白酒板块的深度调整，洋河能不能率先走出困境并不乐观。相比泸州老窖、山西汾酒甚至今世缘等对手，洋河在股市的表现仍有逊色。

从整个白酒行业来看，酱香白酒的强势目前仍在继续。对此，部分基金经理认为在白酒板块的配置应该加大在酱香方面的配置，甚至有的观点认为应该低配白酒，将消费领域的配置集中到奶制品等大众食品方向。总之，对于以“绵柔鼻祖”著称的洋河来说，情况算不上很友好。

机构投资者方面，去年半年报时，“基金顶流”张坤买进洋河股份，曾引发市场关注。但此后至2022年一季报，张坤掌管的易方达蓝筹精选已连续三个季度减持洋河股份。

此外，洋河股份股价被压制的原因除了行业大趋势不振、公司业绩表现不够理想之外，还与担心其购买的巨额理财风险有关。

2021年报显示，洋河股份信托理财产品规模为127.34亿元，逾期未收回金额达6879.48万元，逾期未收回理财已计提减值金额3625.67万元。

洋河购买的信托理财背后涉及了恒大、宝能、中国奥园、富力、金科等多家地产企业，目前已出现“爆雷”减值的情况。此外，2021年12月，洋河股份还入股了泛海控股的民生信托，持股比例为5.95%。

彼时，关于泛海的债务问题已经风声鹤唳，洋河股份冒险搞这种操作，引发不少投资者吐槽。而就在近日，又有投资者在交流平台发帖投诉洋河高管，理由之一是洋河对于投资者关切的问题几个月不见回复；二是和资本市场的沟通不够主动，今年一季度的业绩情况罕见发声。

上述吐槽并没有冤枉洋河，翻看其公告列表可以发现，截至4月27日，即此次财报发布前，进入2022年近5个月时间内其仅发布了3份公告，一是高管退休，一是公司搬家，一是开会调整组织结构，没有半个字提到2022年公司的业绩如何，也怪不得投资者不满。

如果洋河对资本市场一直是这种态度，压在其市值头上的三座大山什么时候能搬掉，还真的不好说。

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