​

作者 | 雨辰

编辑 | 唐飞

没有人知道市场的底部在哪儿。

2021年初，机构用“跨过香江去，夺取定价权”这样的研报标题，表达了对恒生科技指数和互联网科技股的强烈看好。随后的一个月，我们看到了股价750港元的腾讯、568的港交所、460的美团、420的京东，恒生科技指数11001点的历史新高，恒生指数重回31000点。

在一片火热的氛围中，整个互联网科技股形势急转直下，开始了持续一年多的连续下跌。互联网巨头股价不仅是“腰斩”，自2021年2月的最高点到今年3月中旬的低点，恒生科技指数累计下跌近70%。

只有彻底绝望之后才能看到希望。即便是投研能力出众的华尔街巨头，也有“被打脸”的情况。3月14日，摩根大通分析师一口气下调了28只在美国和香港上市的中概股评级，称国际投资者开始消化中国地缘政治风险且对监管风险的担忧上升。

仅仅过了两天金融委表态“通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改，红灯、绿灯都要设置好”，形势随之反转，恒生科技指数两个交易日暴涨16%。

近期政策暖风频吹，4月11日晚，时隔8个月，游戏圈终于等来了版号恢复发放的官宣。此前，中美监管机构针对中国企业在美上市融资面临的监管问题沟通频繁。4月2日，证监会会同四部门就修订《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》公开征求意见。随着政策不确定性降低，中概股和港股科技互联网的“政策底”正在进一步明朗，这一次可以入场抄底了吗？

1、政策底逐渐清晰

此次发放版号的数量一共45个，包括吉比特旗下的雷霆网络、心动网络、游族网络、创梦天地、莉莉丝、4399、西山居以及百度等企业都拿到了版号。美中不足的是，公告中没有网易和腾讯的版号信息。

要知道，上一次发放版号还是去年7月，一共87个，虽然这次发放数量减少了近一半，但也符合行业预期，版号会越来越稀缺。对于整个游戏行业来说，恢复版号发放释放了强烈的政策信号——政策监管规范后，整个行业正在回归常态。

受此消息提振，A股游戏ETF早盘高开6%，港股心动公司涨超15%，哔哩哔哩涨13%，腾讯、网易涨超5%。

对于整个中概股，证监会公开征求意见的规定就更显得意义重大。《规定》是对原有规定的完善和修改，在越来越多中国企业选择在香港或美国的资本市场上市的大背景下，有必要对原有法规进行修改，以顺应市场的变化。证监会负责人在公开发布的答记者问中直言，十多年来，相关的法规和制度环境明显变化，市场和监管实践不断深化，旧的规定日益不适应新的形势。

与原有的十二条规定相比，修订后的《规定》删减两条，新增三条。核心变化有两点。

一是明确了企业的保密责任。境内企业向有关证券公司等金融机构或境外监管机构提供涉密文件时，应该报送主管部门批准。

2021年7月，监管部门对滴滴、Boss直聘、运满满、货车帮等赴美上市的企业启动网络安全审查。在随后的公告中，“滴滴出行”App被证实存在严重违法违规收集使用个人信息问题。

紧接着发布的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，重点提到了完善数据安全、跨境数据流动、涉密信息管理等相关法律法规。这恐怕也是滴滴等企业被处罚的根源。

而此次修改《规定》的另一核心问题则是跨境监管问题。以往法规中，监管多是“以我为主”，而此次法规明确，在境外上市的企业和提供相关服务的金融机构，应该通过跨境监管合作机制配合境外监管机构检查。

证监会表示，国家继续支持各类符合条件的企业赴境外上市，不断深化跨境监管合作，相信规定修订将进一步提升境外上市企业的合规水平。

天风证券分析，中国证监会等主管部门释放坚持对外开放的决心，和不断深化跨境监管合作的积极态度，可能对于中美审计监管达成一致有着积极意义。短期来说，政策不确定性正在消除，有利于市场风险偏好的改善。

从市场反应来看，尽管近期恒生科技指数再次出现回调，但4月4日开市的港股显然受到新规出台的消息面因素影响，恒生科技指数单日大涨5.4%。其中，哔哩哔哩、京东健康、小鹏汽车涨幅都超过10%。

当日晚间开市的美股同样受消息面刺激，中概股集体大涨，纳斯达克中国金龙指数暴涨7%，叮咚买菜涨幅超过25%，富途控股、哔哩哔哩、爱奇艺、拼多多涨幅超15%。

今年以来南向资金净买入港股板块，图源：浙商证券

Wind数据统计显示，4月6日，尽管恒生指数和恒生科技指数均出现小幅回调，但南向资金净买入达到6.3亿港元，扭转了此前五个交易日净流出的态势。

2、回港上市或成中概股最优解

从最近一个月走势来看，无论是中概股还是港股中科技互联网，都经历了“奇迹反转”。3月初，美国证监会将5家中概股公司列入退市风险清单，这直接导致中概股和港股深度回调。恒生科技指数3月14日和15日两个交易日下跌超10%，金融委会议稳定市场信心并着重提到中概股相关问题，市场信心迅速修复，恒生科技指数两个交易日暴涨近16%。

大涨大跌折射的正是政策不确定性导致的估值变化。2020年以来，美国证监会根据《外国公司问责法》，加强了中概股的信息披露要求，如果无法提交审计底稿，三年后将会面临退市风险。这其中既有美国故意“刁难”中国企业的因素，也有受部分中国企业经营财务造假的影响。

2020年4月，遭遇质疑和做空的“中国星巴克”瑞幸咖啡承认造假，根据公开信息，公司财务主管刘剑及其下属，怀疑在2019年第二至第四季度期间，采用大规模虚构交易，虚增收入、成本、费用，虚假宣传等手段，初步估计涉及销售造假金额达22亿元人民币。事件曝光后，其股价急跌85%。

瑞幸造假导致整个中概股信誉受损，随后爱奇艺、跟谁学等多家中概股遭遇海外机构做空。直接催化了美国监管环境的收紧和随后京东、百度、网易等一批互联网科技公司赴港二次上市的浪潮。

图源：中金公司

可以说，中概股赴港上市的浪潮颇有些“西方不亮东方亮”的意味。在美上市的公司为了面对政策不确定性，未雨绸缪，回归条件越来越完备的港股市场是水到渠成的。

首先，近年来，港交所多次修改上市制度，允许未盈利的生物科技公司上市，同时放开了同股不同权和二次上市的限制；其次，相比于A股更加严格的上市制度，港股上市门槛更低；再次，香港作为亚洲金融中心，联系汇率制度直接降低了企业回港上市的成本；另外，值得一提的是，受中西方文化差异影响，华尔街的金融机构对于中国企业的商业模式无法全盘理解和接受，直接体现为价值低估。而香港背靠内地市场，文化背景相同，港股通更直接连接了内地投资者和香港市场，企业价值发现就更加容易。

中金公司对中概股回归对港股流动性影响及中概股回归之路做了最新的沙盘预演，他们认为中概回归对港股流动性供需的影响有新增融资和潜在减持两个层面，并进一步指出未来三年内或有60家中概股回港上市。

3、是时候抄底了吗？

过去的一年，中概股和港股科技互联网在反垄断和美国监管机构的双重压力下经历了冰火两重天，恒生科技指数，2021年2月最高突破11000点，仅仅一年时间，恒生科技指数最低下破3500点。高喊抄底中概互联的投资者已经自嘲“中丐互怜”。

为了稳定市场信心，多家互联网巨头宣布了股票回购计划。2021年12月，京东集团发布公告称，将回购计划授权由20亿美元增至30亿美元；2022年1月，腾讯进行了11次回购，单笔规模在2亿港元左右，3月底以来腾讯加大回购力度，截至4月共实施6次回购，单笔回购规模增加到3亿港元左右。3月，阿里巴巴宣布将股份回购计划规模上调至250亿美元，有效期为两年；同一天，小米集团发布公告称，以不定期按最高总额100亿港元于公开市场购回股份。

已经有投资大师通过实际行动表达对互联网科技股的看好。有中国巴菲特（Warren Buffett）之称的段永平，数次在雪球上公开表态买入腾讯，并称计划“每跌10%就加仓一次”甚至要卖掉持有的伯克希尔哈撒韦B股买入腾讯。这样的越跌越买，越套越多显然是很多散户不能接受的。

图源：雪球

经过了市场泥沙俱下的洗礼，强监管带来的估值压力已经被市场充分预期，互联网行业高速发展十年有余，无论是跨境监管新规、平台二选一反垄断、未成年人游戏时间限制，还是课外教育等法案的集中出台，都是对前期缺乏监管资本急速扩张“欠账”的一次集中整治，行业更加规范之后，这批企业仍然具有很强的竞争力。尽管公司业绩修复仍然需要时间，但一些细分行业已经具备很好的风险回报。

尽管这次国内游戏版号核发恢复没有看到腾讯和网易这样的龙头，但国内监管逐渐常态化，叠加游戏出海维持的高速增长，与宏观经济相关度较低的游戏行业可能会最先受益。

在疫情导致经济下行压力加大的背景下，针对疫情中高风险地区以及所属区县日均交易额下降超30%的困难商户，外卖平台降低了佣金，加之本地生活领域格局已经基本稳定，而一旦疫情受控，消费恢复，消费类互联网企业将是直接受益的一类标的。

天风证券认为，虽然短期而言，疫情导致消费放缓，广告投放不足，算法监管趋严，平台企业收入和利润都受到冲击，但中期来看，直播电商和电商出海仍然孕育了较多结构性增长机遇。加上平台类企业相关产业链带动了大量就业机会，在保就业就是保民生的政策支持下，平台企业可能迎来一波估值修复。

*本文基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议