出 品 | 异观财经
作 者 | 炫夜白雪
近期，飞鹤（6186.hk）发布了2021年全年财务业绩报告。总体来看，这是一份喜忧参半的财报，营收保持增长，规模首超200亿大关。然而，2021年飞鹤净利润却出现了下滑，相比2020年净利润减少7%，飞鹤增收不增利的情况，引发了二级市场投资者的担忧，财报发布后股价大跌。
曾经作为资本宠儿的飞鹤，如今股价大跌、市值缩水，似乎很难受到二级市场投资者的青睐。“失宠”背后，与市场大环境有关，同时也与企业自身有关。营收严重依赖婴幼儿奶粉，这对飞鹤来说更像一把“双刃剑”，飞鹤的高端婴幼儿奶粉实现了高毛利，但在新生儿出生率下滑、同行竞争压力不断增加的情况，飞鹤如何找到第二增长曲线，确保营收和净利润的持续稳定增长，都将面临严峻挑战。
增收不增利，飞鹤市值缩水千亿
3月28日晚间，飞鹤发布了2021年全年财务业绩报告。数据显示，飞鹤2021年全年收入227.76亿元，同比增长22.5%，这是飞鹤营收规模首次突破200亿大关。虽说营收规模保持了增长，但增速却呈现了放缓的趋势。
（数据来源：飞鹤财报）
飞鹤的收入主要由三部分构成，幼儿配方奶粉产品销售收入、其他乳制品收入和人营养补充品收入。值得一提的是，飞鹤严重依赖婴幼儿配方奶粉产品销售收入，婴幼儿配方奶粉产品销售收入为飞鹤贡献了95%的营收。2019年、2020年和2021年，婴幼儿配方奶粉产品销售收入在总收入中的占比分别为91.4%、95.1%和94.5%。
幼儿配方奶粉产品收入作为飞鹤的核心收入，其收入的情况直接影响总营收的情况。数据显示，2021年飞鹤幼儿配方奶粉产品销售收入215.15亿元，同比增长21.7%，不过这一增速低于上年41%的同比增速。
需要提醒的是，飞鹤婴幼儿配方奶粉收入2021年下半年同比增13.6%，相比2021年上半年32.6%的同比增速，严重放缓，环比更是下滑了3%。
婴幼儿配方奶粉收入放缓，一方面与新生儿出生率下滑有关，与此同时与行业竞争加剧也有一定的关系。
第七次人口普查结果显示，我国总和生育率已经下跌到1.3。国家统计局数据显示，2021年国内出生人口约1026万人，同比下滑15%，主要因为居民生育意愿下降、育龄妇女人数减少、二孩堆积效应消退和新冠疫情影响等。
年报数据显示，2021年飞鹤婴幼儿配方奶粉产品的毛利为160.08亿元，毛利率从2020年的74.1%，下滑至2021年的72.4%。即便毛利率有所下滑，但不得不说，婴幼儿配方奶粉产品确是高毛利产品。
（数据来源：飞鹤财报）
飞鹤高毛利背后是高价售卖产品。大众心中有一个普遍的认知，“一分价钱一分货，价格越高品质越高”。飞鹤董事长冷友斌也曾直言，消费者的认知是“好的就是贵的，虽然飞鹤有200元以下的奶粉产品，但是高端产品卖得更好。”
2020年上半年，飞鹤董事长冷友斌在接受媒体采访时自曝家底：“飞鹤奶粉折成公斤价，全世界最贵”，对于消费者认知的把握，卡位高端是飞鹤成功的秘诀。然而，高价就一定能和高质量划等号吗？异观财经以为，评估产品的品质的高低，要结合奶源、奶粉质量、配方的科学配比、企业研发实力、品牌历史等多个维度进行考量。
2021年，飞鹤包含包括成人奶粉、液态奶、米粉辅食产品及其他相关产品在内的其他乳制品收入同比增长63.3%至9.91亿元，占比4.4%。2021年该部分的毛利仅2.81亿元，毛利率28.4%，低于上年的38.5%，同时其他乳制品的毛利率远远低于婴幼儿配方奶粉的毛利率，目前其他乳制品的收入尚未给飞鹤带来利润，未来成人奶粉市场空间有多大，还需观察，毕竟成人大多数是以液态奶为主，成人奶粉销售能有多大市场需要进一步考察。
这部分收入短期内很难成功飞鹤的第二增长线，仅在液态奶这一类别，飞鹤都要面临蒙牛、伊利、三元等巨头们的竞争压力。
新出生人口的减少，势必导致婴幼儿配方奶粉市场的萎缩，市场从增量变存量，国内外奶粉品牌的竞争会更加激烈。飞鹤的优势在于下沉市场，如今下沉市场份额的竞争也越发的激烈。
去年，伊利斥资62.45亿收购澳优乳业34.33%股权，在羊奶粉领域，澳优旗下佳贝艾特占据了国内优势地位。今年3月16日，蒙牛及雅士利发布联合公告称，蒙牛正就其与雅士利国际的股权及若干其他业务权益进行讨论。蒙牛奶粉业务的目标是未来三年进入中国市场前三，在2025年做到百亿规模。
飞鹤的主打高端和超高端产品，其中飞鹤以星飞帆、臻稚有机为代表的超高端产品收入占婴儿配方奶粉的比重稳步提升，2014年至2020年从10%提升至63%。
需要注意的是，飞鹤销售成本从2020年的51.12亿元，增长32.4%至67.69亿元，飞鹤在年报中指出，销售成本的增加主要是由于产品销量的增加。需要额外注意的是，2021年下半年，产品销售上去了，可是营收却下降了，这意味飞鹤面临较大的价格压力。由此可见，我国奶粉产业竞争格局越发激烈。存量市场的竞争能否引发行业洗牌，有待观察。
营收放缓的同时，飞鹤净利润也出现了下滑的情况。年报显示，2021年归母净利润68.71亿元，同比下滑7.61%。净利率从上年的40%下降至2021年的30.4%。
（数据来源：飞鹤财报）
事实上资本市场对飞鹤并不陌生。
作为一桩失败的反向收购，飞鹤以「美国奶制品」的名称(US:ADY)在美国上市了10年。尽管最初股价飙升，但当该公司的助理审计师同时也是其股票发起人的消息被披露后，飞鹤的股价暴跌。当飞鹤姗姗来迟地披露了美国证券交易委员会的一项调查后，飞鹤主要审计师离职了。随后，该公司重审了历史财务数据，承认其一年内的净利润被高估了29%。飞鹤公司在最后几年里更换了4家审计师，这是公司腐败的一个明显迹象。飞鹤公司步履蹒跚，被伪造财务业绩的传言所困扰。投资者信心崩溃，飞鹤的股价暴跌，再也没有恢复。2013年，它被灰溜溜地私有化了。
2017年5月17日，飞鹤向港交所提交了上市申请书。但是该计划暂缓。2019年11月13日，飞鹤在港交所挂牌交易，发行价7.5港元/股，一路飙升至2021年初的25.7港元/股，总市值超2000亿港元。
然而自此以后，飞鹤股价跌跌不休，截至异观财经发稿前，公司股价报7.43港元/股，低于2019年底上市时的发行价，较最高点下跌幅度已超7成，市值缩水超千亿，仅661.66亿港元。
新出生人口下降、市场竞争加剧，以及飞鹤2021年增收不增利等多重不利因素影响，引发二级市场投资者的情绪恐慌，飞鹤未来要如何提振投资者的信心呢？
值得一提的是，此前飞鹤被做空时，Blue Orca在报告中称对中国飞鹤的估值为每股5.67港元。从目前飞鹤的股价表现，距离沽空机构给出股价似乎不远了。
研发费用率不足2%的飞鹤，想要靠科研再次腾飞？
2021年上半年，飞鹤正式启动“产业链+创新链”双链融合战略。去年底，飞鹤董事长冷友斌在接受媒体专访时曾表示：“未来，飞鹤会‘研发先行’。研发只有走在战略前面，飞鹤才有机会在未来的竞争中取胜。飞鹤下一个腾飞，就是飞鹤科技、科研力量的腾飞。”
根据飞鹤董事长冷友斌介绍，中国飞鹤现有9个现代化智能工厂，7个自有牧场，7.2万头奶牛，近60万亩专属农场，实现了从源头牧草种植、饲料加工、规模化奶牛饲养，到生产加工、售后服务各个环节的全程可控。
那么，飞鹤在研发方面的投入的真实情况是怎样的？
数据显示，2019年、2020年和2021年，飞鹤的研发投入分别为1.71亿元、2.65亿元和4.3亿元，其研发费用率分别为1.2%、1.4%和1.9%，与30%的营销费用率相比，这样的研发费用率，如何取信于人？
相比之下，外界普遍认为飞鹤“重营销轻研发”。飞鹤高价请明星代言，央视的广告头缸更是铺天盖地，其在营销方面的开支也着实不小。总体来看，飞鹤在营销、渠道费用占比过高，而与产品相关的成本则相对较低。
年报显示，飞鹤2021年销售及经销开支为67.3亿元，相比去年52.6亿元增长27.9%，该项费用的增速超过了22.5%营收增速。
（数据来源：飞鹤财报）
财报中解释道：“我们的销售及经销开支主要由于相关线下销售及推广活动成本增加”。
飞鹤的销售及销售网络主要是通过线下经销商对其产品进行销售。其营销策略主要由三个关键部门组成，最为关键的策略是“面对面研讨会”，其中包括妈妈的爱研讨会、嘉年华及路演。年报数据显示，2021年，飞鹤共举办了超过100万场面对面研讨会，这里包括21000场线上面对面研讨会和998000线下面对面研讨会，获取的新客户人数超过了2266000人。
营销费用的增加，一定程度上会压缩企业的利润空间。
联营公司亏的钱去哪里了？
异观财经在飞鹤的综合损益表中发现，其联营公司亏损达到1558.6万元，相比去年亏损的557万元，扩大了2.8倍，连续亏损两年的联营公司是哪家？
（飞鹤财报截图）
这家联营公司是吉林绿能生态牧业有限公司，企查查显示，该公司注册资本为3.5亿元，飞鹤出资1.4亿元，持股40%是第一大股东，第二大股东是冷霜，持股比例17.1429%，蔡方良持股7.5914%。
（企查查截图）
这里需要提醒的是，冷霜是冷友斌的女儿，2020年胡润全球富豪榜中，冷友斌、冷霜妇女以410亿元人民币财富名列排行榜第374位；蔡方良则是飞鹤集团总裁。根据飞鹤年报中的披露，联营公司其他投资者并未按议定资本比例注资。
吉林绿能生态牧业有限公司从2020年产生业务，亏损557万元，飞鹤投资1.4亿元，两年亏损2000万，亏损的钱去哪儿了？需要指出的是，该联营公司并未被飞鹤列入控股子公司，因此无法更清楚的知道该公司这几年都开展了哪些业务，是否存在为企业高管输送利益的可能性？值得考究。
最后，从政策层面，国家积极鼓励提生育利率，开放第三胎政策利好飞鹤等奶粉企业，不过最终出生率回升情况如何，还有待观察，在出生率企稳之前，研发费用率不足2%的飞鹤想凭借科研力量再次腾飞，可行性有多大？