​雷达财经出品 文|张凯旌 编|深海

3月28日中午，“盲盒第一股”泡泡玛特发布年报，2021年公司实现营收44.91亿元，同比增78.66%；归母净利润8.55亿元，同比增63.20%。但公司股价反而盘中跳水，最终收跌6.06%。

事实上，如果回看过去一年的资本市场，泡泡玛特的跌幅更甚。2021年2月23日至今，公司市值蒸发约三分之二，股价从最高超107港元一路下滑至最低仅27港元出头，即使此后略有反弹，也仍未能超过38.5港元/股的发行价。

为何业绩高速增长的泡泡玛特并不受资本市场的青睐？在行业人士看来，这与此前公司业绩增速基数高、新IP未达市场预期等因素有关，对此泡泡玛特进行了不少尝试，但效果都难言出色。

例如，泡泡玛特一直想摆脱盲盒的标签，但就在两个月前，其还因为与肯德基的联名盲盒套餐遭到了过度营销等质疑；泡泡玛特想减轻对老IP的依赖，但新IP远未成长至能挑起大梁的程度。此外，公司的品控正遭遇潮水般的投诉。

有行业人士认为，在当前情况下，泡泡玛特想成为中国的迪士尼，需要在IP、运营、品控等多方面下功夫，远非一朝一夕能够实现。

盲盒产品存在诸多乱象

泡泡玛特的成功，几乎是被盲盒一手推起来的。

早在2010年，年仅23岁的王宁就创立了泡泡玛特，但早期的泡泡玛特，只是卖玩具、数码、零食等的商品集合店，这种商业模式被王宁形容为“潮流生活小百货”。

虽然也获得了三轮融资，但2014-2016年前5个月，泡泡玛特合计净亏损超4000万元，并不是门赚钱的生意，直至Molly和盲盒的出现。

在一条被泡泡玛特某高管称作“价值一个亿”的微博中，王宁向网友们发问，“大家除了喜欢Sonny Angel，还喜欢收集其他什么呢？”这款名为Sonny Angel的日本盲盒玩具，一度贡献了泡泡玛特2015年三分之二的收入。

大量网友的回复指向了香港设计师王信明设计的Molly，于是王宁火速飞往香港找到王信明合作。2016年7月，泡泡玛特推出的首个“Molly Zodiac”盲盒系列一炮而红，自此公司开始扭亏为盈，走上了“独角兽”之路。

抽卡一时爽，一直抽卡一直爽。热衷于盲盒的消费者们，用了四年多的时间将泡泡玛特抬进了港交所，在招股书中泡泡玛特曾提到，2020年上半年，盲盒收入在公司总营收中的占比达84.2%。

但在2020年底上市后，泡泡玛特却开始有意撇清与盲盒间的关系。

2021年开始，泡泡玛特便不再将盲盒的收益单独列在财报中，业绩发布会上，公司也不再主动提及“盲盒”二字。“泡泡玛特不是一家盲盒公司，是一家基于IP的潮玩公司。”当被问及相关问题时，王宁答道。

而在与华兴资本创始人包凡对话时，王宁也解释称：“我们当初向大众推广潮玩文化时，盲盒能非常好的强化购物体验，用一种娱乐化的方式去做零售，让人们重新审视这个行业的普适性，验证了这种玩法的成功。但我们不认为泡泡今天的成绩仅仅是因为盲盒这个载体。”

2021年6月，泡泡玛特还推出了高端潮玩产品线，也即被称为“大娃”的“MEGA珍藏系列”，分为高28cm、70cm两种规格，发售价为4999元。在二手交易平台上，“大娃”一度被炒至10万元以上。

在市场人士看来，泡泡玛特急于摘掉盲盒标签，一方面是过度依赖某一项业务并非健康的经营模式，资本市场需要更成熟的故事；另一方面也与盲盒市场出现的各种乱象有关，近年来宠物盲盒、文具盲盒等案例层出不穷，部分商家甚至盯上了涉世未深的未成年人，并因此遭到监管层多次点名。

泡泡玛特盲盒也存在诸多乱象。

2022年1月，泡泡玛特与肯德基联名的Dimoo盲盒多次冲上热搜，由于该盲盒隐藏款出现的概率是1:72，想要抽中的玩家必须大量购买全家桶。有网友透露，自己3天买了44个联名盲盒，还是没抽到隐藏款，还有网友称，自己一次性花10494元直接买了106份套餐。

疯狂的消费行为背后是对食物的浪费。相关活动推出后不久，肯德基就被中消协点名批评，雷达财经注意到，自中消协发文次日算起，三周内泡泡玛特股价跌超18%。

此外，有关消费者对泡泡玛特盲盒机制的投诉也屡屡见诸报端。如3月24日，潇湘晨报就报道称，胡先生在一家泡泡玛特买下店内全部37个盲盒仍未抽中热款，其认为自己可能遭遇欺诈，最终门店对胡先生购买的37个盲盒进行了退货退款处理。

“Molly依赖”难甩

培育出能挑大梁的新IP对泡泡玛特来说也并非易事。

在泡泡玛特的收入明细中，长期存在自有IP、独家IP和非独家IP三项。据了解，自有IP以Molly为代表，指泡泡玛特拥有该开发产品的知识产权；独家IP以Pucky为代表，知识产权仍在艺术家手中，泡泡玛特只是买下了一段时间内该产品的独家授权，而非独家IP则是泡泡玛特与IP供应商共用相关知识产权。

2020年，这三项收入占公司总收入的比例为39.0%、28.3%、17.7%；2021年，该数据变为57.6%、17.2%、13.8%。从具体收入来看，三者都在增长，但与自有IP相比，独家和非独家IP的涨势显得有些“掉队”。

海豚投研认为，这与公司在流量相对有限的情况下，将资源供给倾斜至自有IP有关。

而在自有IP中，泡泡玛特老牌爆款Molly则以7.05亿元的收入傲视群雄。

雷达财经注意到，在招股书中，泡泡玛特就曾表示，“Molly对我们的销售表现至关重要。无法保证我们可以开发或物色可以与其比较的IP作为替代品，或新IP玩具的销量足以弥补Molly潮流玩具产品销量的减少。”

2018-2020年，Molly在总营收中的占比呈下降趋势，从41.6%降至14.2%，至2021年上半年为11.5%，但截至2021年末又回升至15.7%。

MEGA珍藏系列可能是Molly在下半年收入猛涨的重要原因。财报提到，泡泡玛特自6月起基于Molly发售的9款1000%的大娃，吸引了超过870万人参与抽签，共实现收入1.78亿元。

Molly之外，SKULLPANDA和Dimoo的收入也分别有不同程度的增长，其中前者增速十分迅猛，在总营收中的占比已从2020年的1.6%提升至目前的13.3%，成为仅次于Molly的泡泡玛特第二大IP。

事实上，泡泡玛特为扩大IP影响力做了不少工作，包括让自有IP与各大品牌联名、签约艺术家、参加潮玩展挖掘“潜力股”、投资《白蛇2：青蛇劫起》、《新神榜：哪吒重生》等。

不过，潮玩赛道的投资人周锡明分析称，虽然泡泡玛特极力在均衡各IP的收入占比，但依旧有新老IP出现断层的问题。

2021年泡泡玛特披露的7个收入超过1亿元的IP中，除了小甜豆和SKULLPANDA为2020年发布外，其余均为旧IP，且最大的三个IP——Dimoo、Molly、SKULL PANDA均是收购而来。

有观点将打造成熟IP的难度归因于艺术创作的偶然性和运气成分，毕竟在任何创作行业里，谁都不能保证自己的作品一定能成为黑马或者爆款。而这也意味着，泡泡玛特在找寻下一个Molly的路上，充满了不确定性。

一个危险的信号是，泡泡玛特2021年新增了1218万注册会员，但会员复购率已由2019年的58%，降至2021年的56.5%。

中国迪士尼难做

“也许再给我们五年时间，大家回过头看泡泡玛特，会觉得我们是国内最像迪士尼的一家企业。”

这是王宁的愿景，而对于泡泡玛特只有IP，没有内容的说法，王宁则表示这种想法过于绝对。“就像我们不能说罗丹的雕塑作品、草间弥生的南瓜，因为没有拍过电影或者漫画，所以它就没有内容了。其次，年轻人的时间被大量碎片化后，不见得有那么多完整的时间去认识一个新的有宏大世界观的IP，抓不住消费者碎片化时间，你的价值观就很难影响到消费者。”

在行业人士看来，泡泡玛特与迪士尼的差距不仅限于IP方面，如近一年来，泡泡玛特就饱受供应链、产能等问题的困扰。

最近一个多月，许多泡泡玛特的消费者在社交平台中发声，控诉自己遭遇了SKULLPANDA第五代隐藏款“夜之守护”返厂后被官方告知“与正品不符”，并要求消费者举证（提供开箱视频或寄回视频）的情况。

部分用户猜测，大量返厂盲盒被官方质疑是假货，可能有两个原因，一是夜之城系列交由位于深圳和海丰的两个不同工厂生产，而两厂的盲盒存在明显差异；二是泡泡玛特员工有“内鬼”，在发货前已将正品隐藏款调包私吞。

但无论是哪种原因，已经将盲盒寄回的消费者都已经失去了保存证据的机会。

值得一提的是，深圳和海丰两家工厂生产的夜之城系列的差异已经明显到，后者在二级市场的售价普遍比前者高。而更早之前，泡泡玛特于2021年12月发售的Labubu水果系列盲盒，也存在版本差异，以至于有消费者怀疑自己买到的产品是假货。

除此之外，泡泡玛特产品的瑕疵问题也愈发突出。有消费者表示买了一盒泡泡玛特，12个娃10个有瑕疵；还有消费者称自己的盲盒返厂后，旧的瑕疵不见了，却多了新瑕疵。

雷达财经注意到，黑猫投诉平台中，泡泡玛特的投诉量已达7677个，投诉理由主要聚焦品控、售后、诱导消费这几方面，比如瑕疵品不退、二次销售、霸王条款等。

而这些投诉，还是在泡泡玛特为产品工艺质量提升了原材料和供应链人工成本的背景下发生的。

财报显示，近年来泡泡玛特的毛利率持续下滑，已从2019年的64.77%降至2021年的61.43%，其中品牌产品的毛利率从2020年的68.7%降至2021年的64.7%。公司的存货周转天数也从2020年的78天增加到2021年的128天。

电话会上，泡泡玛特管理层表示，原材料上涨15%，工厂人工上涨10%。2022年公司在供应链花了很多精力，与工厂也进行了沟通，目标是把毛利率控制在61%-63%。

一些盲盒玩家认为，泡泡玛特完全有能力完善售前售后的服务流程，但公司为了节约产能，不断提高补货速度和销量，牺牲了一部分消费者体验。

值得关注的一个现象是，盲盒返厂后经常被告知无备品，但是线上抽盒机、线下门店却一直有整盒补货，供消费者继续抽盒。此外，若来、寻找独角兽等盲盒品牌均在产品底部做了二维码、编码等防伪措施，但泡泡玛特却始终不为盲盒做防伪标识。

泡泡玛特的确在经历极速的扩张，虽然公司管理层用“克制”一词来形容线下门店的扩张速度，但整个2021年，泡泡玛特的零售门店新增了108家，是历年来增幅最大，机器人商店新增了519间，仅比2020年少增加了7间。

有观点认为，若泡泡玛特无法在售前售后服务、品控、产能等方面做出改善，公司或将陷入“频繁推新款-投诉频发-玩家流失-再推新款”的恶性循环。

而在泡泡玛特的身后，复制“IP+盲盒”打法的企业正不断涌现。

2019年，中国潮玩市场排名前五的品牌分别是泡泡玛特、Dreams、Medicom Toy、52Toys、十二栋文化，市占率分别为8.5%、7.7%、3.3%、1.7%、1.6%。另有不完全统计显示，2021年有超过50家潮玩品牌获得融资，入局者包括阿里巴巴、腾讯、京东、红杉中国等。

在此背景下，泡泡玛特想成为中国的迪士尼，还有很长的路要走。

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