文丨吴大郎 出品丨牛刀财经（niudaocaijing）

借助规模化、重资产的粗放经营，红星美凯龙一度成为万众瞩目的“家居地产王”。但随着地产的低迷与电商的冲击，红星美凯龙战无不胜的规模化打法反而成了其灵活应对市场变化的掣肘。

2020年以来，公司营业收入下滑，净利润更是暴降逾六成。同时，与投资性地产业务一路下滑的颓势相反，红星美凯龙借的钱越来越多，2017年至2020年，其资产负债率由54.72%增至61.16%。

3月2日，美凯龙（证券代码：601828）发布一则公告称，控股股东红星美凯龙控股集团将持有的8983.45万股进行质押，用于融资。

截至目前，红星美凯龙集团已经在过去一年里，将持有的12亿股用于质押融资，占其所持股份总数的45%以上。

曾经的“家居之王”，如今已然停在离ICU最近的地方。

01当规模成为负担

红星美凯龙的业务一般有两种形态：一是委托管理，红星美凯龙通过向委管商场业主提供委管服务，并以公司的品牌名义负责店面的运营管理，以收取咨询及管理费；二是买地自建，对外招商：自营模式囊括了商业地产与物业管理，可以获得额外的租金收入。

如果将委管业务称作“轻资产”模式，那么自营则是一种富含商业地产基因的 “重资产”模式——在千禧年以来地价房价上涨的背景下，红星美凯龙以自建直营店大量获地，继而带动总资产上升，逐步形成品牌核心竞争力。

根据《商界》报道显示，红星美凯龙常在城市的未来发展区域拿地，再通过卖场的经营带动地价提升，从而包装新地块，获得估值更高的资产质量。这些升值的地块可用来获得更多的融资，比如银行抵押贷款，然后，这些资金可以投入到下一个城市的项目运作。

正因如此，红星美凯龙被戏称为“地主中最会卖家居的”。截至2018年底，红星美凯龙的投资性房地产账面价值为785.33亿元，占资产总额的比例达70.84%。

依靠重资产模式引领家居行业十多年，但现在红星美凯龙遇到了行业寒流的考验——数番调控后，地产狂热大潮渐退，在地产限购的存量时代，下游的家居消费需求也遭到砍削。

眼看自营商场坪效走向下坡，红星美凯龙开始举起“轻资产”的大旗。2018年-2020年，红星美凯龙经营的委管商场分别为228家、250家、273家，呈明显上升态势。

委管业务资金占用的确更少，却不乏有关“假委管”及隐藏经营兜底风险的质疑。

在中国证券报去年的一篇报道中，红星美凯龙与厦门城投的委管协议遭到“起底”，原来，与委管协议一起的，还有一份深藏秘密的补充协议。

补充协议明确写着，经营物业开业后，管理公司需要支付厦门城投固定租金与30%的浮动收益。也就是说，该物业的本质仍是租赁型商场，而非委管型。

另外，补充协议还提到，若管理公司的收入不足以承担上述收益，需由管理公司补足，这一兜底模式显然和轻资产理念相悖。

虽然红星美凯龙口口声声向“轻资产”转型，但委管模式仍未挑起大梁——与连年递增的委管商场数目相对，其2018年至2020年的委管收入竟从41.77亿元降至35.80亿元，占总收入的比重仅为25.15%。另据2021年三季报，委管业务毛利率持续下滑，今年前三季度为32%，下滑了4.1个百分点。

向“轻资产”转型不理想，这就是为什么红星美凯龙实际还在房地产的圈子里——截至2021年三季度末，美凯龙的投资性房地产金额为938.76亿元，规模仅次于招商蛇口和中国建筑，超过万科。

02无钱输血，唯有割肉

回顾历史，商业地产的殷实家底使得红星美凯龙颇为骄傲。

早在1998年时，红星美凯龙就开始买地。到2007年时，那些地已经升值了20-30多倍，红星美凯龙便额外增加了 100多亿元的资产。

在过去房地产行业高速发展的浪潮下，这一投资行为是理想的：通过地产融资，为商场规模扩张创造条件；等到地块升值，又可用来获得更多的融资。

受益于此，红星美凯龙的发展速度远超当年计划。在2007年，红星美凯龙有33家卖场；2010年72家，而到2013年初已有115家。

红星美凯龙一直在不断强化土储规模优势。

YY评级数据显示，截至2019年6月末，公司合并口径土储建筑面积为1,982.29 万平方米，一线二线及省会城市占比约 62.1%，三、四线城市占比约 37.2%，对三、四线城市下沉的比例偏高。

但随着整个地产的低迷，这种造血能力早已悄然下滑。

根据克而瑞的数据，红星地产在2017、2018年的销售毛利率低于20%。2020年财报则显示，红星美凯龙全年营收142.36亿元，同比减少13.59%；净利润17.31亿元，同比减少61.37%；投资性房地产公允价值变动收益从16亿元跌到了4.97亿。而越往后，三、四线城市的土储将越难去化。

事实上，这与投资商业地产的逻辑缺陷有关。

红星美凯龙自2010年以来一般尊奉联动拿地策略。由于家居商城的招商引资作用受政府欢迎，很适合在商城附近拿下商住用地。

但问题是，购物中心和家具商城的选址要素差异较大，购物中心几乎只遵循一条宗旨：中心城区或城乡结合部的交通要道，而后者选址则多样化得多，由于目标市场为流动客户，定位近郊有时也能放大成本收益比。因此，以捆绑拿地为主导模式，就容易错过一些优质项目。

不过，这还不足够成为业绩腰斩的替罪羊，红星美凯龙实际是在为其高杠杆打法埋单。

包括红星美凯龙在内的类地产企业都面临一个通病：项目开发周期较长，从拿到土地完成建设，到招商运营约需要两年，至于收回成本自然需要更久的时间。现金流高度紧张，稍有不慎就会触发现金危机。

在今天房地产萎靡的时代，单纯以地产为主业输血，危机已经酝酿，红星美凯龙却不惜大肆举债，试图恢复往日荣光。

根据财报披露，2017年至2020年，公司资产负债率分别为54.72%、59.14%、59.95%、61.16%，仅2018年红星地产就向母公司借款达112亿元。

按照常理来说，意识到资金风险后，募集大把资金的红星美凯龙应该战略收缩，使其脱离对于地产收入的依赖。但是它竟与居然之家展开卖场扩张竞赛，债务急剧攀升。

为了地产板块，红星美凯龙的财务如摧枯拉朽一般溃不成军——其曾于2020年初募资10亿元公司债用于偿还信托贷款，而不是本身的9.5亿元借款，债务压力可见一斑。

截至2021年3季度，红星美凯龙长期借款223.94亿元，应付债券10.32亿元。

2021财年，注定将成为红星美凯龙发展史上一道难以逾越的坎，红星美凯龙开始跌落此前种种早已埋下的深渊。

这一年的7月18日，远洋集团、远洋资本与红星控股正式签署协议，以40亿元获取红星地产70%股权。三方将共同推进红星地产的后续开发与经营。

至此，红星美凯龙的“万达梦”正式告吹。

03线上踉跄前行

在商场经营遭遇瓶颈、割肉卖地产的情况之下，红星美凯龙开始寻找新的增长引擎，也就是将现有商户和品牌资源转移到线上。

事实上，红星美凯龙10年前就开始运作自己的互联网电商平台。2012年，红星美凯龙建立红美商城线上平台，但红美商城上线运营的半年内，2亿的投入仅换来4万元的交易额。

经历多年的战略调整后，红星美凯龙在2019年拉来了阿里的投资，借互联网巨头之手对其移动端进行优化，除了流量扶持、电商平台搭建外，红星美凯龙还在物流仓配和消费金融等多方面重塑新零售形态。

尽管线上业务在这两年里有所发展，却始终未能开辟出成熟的商业模式。2021年三季度报显示，红星美凯龙单季度营收和利润双降，归母净利润同比下滑11.69%，净利率对比二季度下滑14个点。

其中最重要的原因在于红星美凯龙延续线下渠道的思路，没有真正的精细化运营。

《经济观察报》指出，家居消费的决策链条更长，成本更高，且商品、设计、装修环环相扣，呈现出“高关联度”和“高复杂性”的特点。

因此，在家居消费中，如何切实解决C端用户痛点，绝不是简单的平台升级改造。

报道还指出，为了进行数字化销售，红星美凯龙利用大数据分析用户，并以导购机器人实现自助购物。然而大数据生成的方案相对原始，仍无法大规模转化为购买方案；而自主研发的导购机器人更难以有效回复消费者的多样化问题。

可见红星美凯龙虽然在地产与资本方面经验老到，对于新零售却并不擅长。

其实，红星美凯龙经营模式的核心在于，通过地价增长拉动业绩增长，商场业务只是附庸。在地产规模优势丧失殆尽之际，往线上转型是一种被动而战。这就决定了红星美凯龙以线下为主、线上为辅的销售格局很难被打破，短期内指望电商取代线下业务，显然不太现实。

也许，商业地产主导零售业态就是慢性毒药，它令地主逸于稳吃三注的买地收租，而忽视了在直面C端用户的电商领域，品牌战略与管理理念才是最核心最需要学习的。

从“万达梦”到家居电商，从重资产到轻资产；红星美凯龙的过去十年跌宕起伏，而随着地产板块的淡出，这条巨龙似乎五内俱伤。

债务压顶之下，红星美凯龙还能一飞冲天吗？