出品|公司研究室新能源组

文|曲奇

3月10日，继小鹏汽车、理想汽车之后，蔚来汽车也终于要在香港上市了。蔚来为香港上市至少准备了一年，但李斌最终选择一种“急匆匆”的上市方式。“介绍”上市在流程上会快一些，但上市不发售新股，短期也拿不到融资，李斌为何会如此着急？

01香港融资，蔚来至少要等6个月

3月10日，蔚来终于要在香港二次上市了。

有关蔚来异地上市的消息传了许久，有消息称，2021年3月，蔚来汽车就通过“秘密方式”向港交所提交二次上市申请，时间要早于小鹏汽车。然而，2021年7月，后交表的小鹏汽车在香港上市，融资140亿港元；接着，理想汽车8月也成功在香港上市，融资118亿港元，只有蔚来，还在等待港交所的“绿灯”。

蔚来等了一年，才得到港交所的上市许可，这或许与用户信托问题多少有点关系。

2021年9月，蔚来收到港交所问询，其中就包括蔚来设立的用户信托这一问题。2019年1月，蔚来创始人李斌拿出自己所持股份的三分之一，即5000万股蔚来股票成立蔚来用户信托。李斌拥有投票权，蔚来用户则享受收益方面的有关权利。

当时有人指出，“用户信托持股，是否卖出，何时卖出，卖出多少，它对于李斌的投票权的影响又是什么，这些问题港交所认为都必须理清楚。”这项看起来利好车主的政策，或许是导致蔚来迟迟不能在香港上市的原因之一。

看着自己的两个主要竞争对手都在香港上市融资，蔚来很难不着急。蔚来这次上市是以“介绍形式”登陆港交所，与发售新股融资上市相比，介绍方式上市所需要的时间相对较短，但上市之初不会发售新股，也不会在市场上获得融资。

对于为何选择“介绍形式”，蔚来表示，“这是为公司投资者提供备选的交易地点，缓释地缘政治风险，扩大投资者群体，在这些上市目的仍然可以达到的同时，不稀释现有股东的利益。”

但依照过往的例子，日后“稀释现有股东利益”发生的概率很高，因为介绍上市6个月后，公司便可根据市场情况及自身需求进行公开融资。

与蔚来情况相近的例子是碧桂园服务，2018年6月，碧桂园服务通过介绍形式在香港上市，当初也没有得到融资。半年窗口期过后，2019年1月，碧桂园服务便以配股方式募集了19亿港元。2019年到2021年这3年间，碧桂园服务以配股或发售可转债的形式累计向市场募集了290亿港元。

有碧桂园服务的例子在前，在半年之后的某个时间点，蔚来将有可能向市场融资以补充流动资金。

02销量掉队，蔚来已不是新势力大哥

香港上市不融资，蔚来另一个解释是“公司目前拥有充足的现金储备，短期内没有迫切的融资需求。”

根据蔚来的资料，2021年9月末，公司现金储备约合人民币460亿元。2021年11月，蔚来完成20亿美元的美股ATM增发，现在有近600亿的充沛现金流。根据Choice数据，2021年9月末，小鹏汽车现金和短期投资约430亿，2021年末，理想汽车的现金和短期投资约为502亿。与理想、小鹏相比，当下蔚来的现金流确实有一定优势。

然而，造车是需要重金投资的，在“蔚小理”三家中，论花钱能力，蔚来又相对显得大手大脚，这600亿现金对蔚来而言真的够用吗？

以销售费用为例，2021年前3季度，蔚来销售费用45.2亿，销售费用率为17.2%，同比下降11.1个百分点；2021年，理想的销售费用为34.9亿，销售费用率为12.9%，同比增加0.5个百分点。

从销售费用这组数据可以看出，2021年，蔚来在压缩营销费用占收入的比例，理想则在提高营销收入比，虽然营销投入比呈一升一降的趋势，但理想全年的营销花费仍然不及蔚来前3个季度。

蔚来能赚钱，但也能花钱，只是2021年下半年以来，公司的交付表现却不太好。

2021年7月，蔚来交付量8083辆，长期稳坐“造车新势力”头把交椅的蔚来被小鹏、理想反超了；接着8月，蔚来交付量5880辆，环比下滑25.9%，又被哪吒反超；10月交付量仅3667辆，环比下降65.5%，创下15个月内的最差交付数据。

2022年前两个月，蔚来累计交付15783辆，同比增长23.3%；同期，理想汽车交付20682辆，同比增长169%；小鹏汽车交付19147辆，同比增长132%；最让人惊喜的则是哪吒汽车，累计交付18126辆，同比大增332%。

无论是从总量上还是从增速上，仅就2022年前两个月的表现来看，蔚来已经掉出了“造车新势力”前3的位置。

但与哪吒汽车相比，蔚来的优势在于已经在美股上市，即将在香港上市，融资方面具有优势，但与小鹏、理想相比，这又成了蔚来的劣势，因为蔚来至少还要等待6个月才能在香港进行融资，而且2022年的融资环境难以与上一年相比。在香港融资这方面，小鹏、理想比蔚来提前一步“收割”了市场上的资金。

03持续亏损，蔚来的挑战在2025？

蔚来交付量掉队已然是一个大问题，但公司似乎没有太多的解决方案。

2022年1月，当被问及蔚来2022年销量目标时，蔚来联合创始人秦力洪表示，“零配件供应问题仍会是蔚来汽车交付的天花板。今年交付目标我说了不算，供应链说了算，产多少交多少。”把公司命运交给供应链，被供应链掣肘的蔚来还有未来吗？

销量表现不佳，这势必会影响到蔚来的收入，根据近期网上流传出来的一份协议，蔚来确实面临着很大的营收压力。

2019年，蔚来因为拿不到融资而濒临破产，最后获得了合肥市政府70亿战投资金才逐渐走出困境。然而，天下没有免费的午餐，合肥市政府对蔚来也提了一些较为“苛刻”的要求。

对赌协议显示，2020年蔚来的营收要达到148亿元，上市3款车型。2024年，蔚来营收达到1200亿元，上市6-8款车型，2020-2025年累计总营收4200亿元，总税收78亿元，并在2025年前在科创板上市。否则，战略投资人有权要求蔚来以8.5%的年利率回购股份。

如果按照该对赌协议的要求，2020年的任务，蔚来已经完成了，公司当年营收162亿，上市ES8、ES6、EC6三款车型。但蔚来的挑战在2024年和2025年，一方面是营收上的压力，1200亿营收需要在2020年的基础上增长6倍，4年6倍并不容易；另一方面则是科创板上市的难度。

目前看科创板对车企并不“友好”，此前，吉利、威马、哪吒、零跑等先后终止了科创板上市进程，车企接连在科创板碰壁。有解释称，威马汽车因为材料审查中被发现科技含量不足、研发投入占比不高及持续亏损等问题。

威马的问题也困扰着蔚来，成立至今蔚来尚未盈利，2018年到2020年，蔚来分别亏损233亿、114亿、56亿，亏损呈收窄趋势。但2021年前3季度，蔚来亏损84亿，较2020年同期亏损扩大了一倍。2018年至今，蔚来累计亏损超过487亿。

到2025年，蔚来就将是一家成立十年的企业，届时解决亏损问题或许是蔚来的大挑战。但当下，李斌要带领蔚来重新回到造车新势力的头部梯队，抢先其他竞争对手在市场上拿到更多融资，或许是更重要的事情。